纾困国资“东进”：买壳几乎绝迹 产业协同优先

　　发端于2018年的国资纾困大潮正在出现新风向。与此前各地国资倾向于纾困属地企业相比，多地国资越来越表现出驰援异地民企的特征，尤其是包括东南、华东、华北在内的“泛东部”地区上市公司，日趋成为外地国资竞相入场的“锦鲤”。

　　在业内人士看来，纾困国资“东进”，表明在政府因素之外，市场机制正在纾困过程中发挥越来越重要的作用。一方面，从提高证券化率、推进国企改革方向出发，各级国资都有实力、有动力接盘优质民营公司；另一方面，面临暂时流动性困境的民营公司及其实控人，也更愿意委身国资，以期顺利度过瓶颈期。

　　不过，细究“东进”潮背后原因，也折射出区域与项目、项目与资金、风险与收益等三个层面匹配的失衡。基于此，有多位业内人士接受证券时报记者采访时认为，“东进”潮流或会加剧区域发展的马太效应，破解“剪刀差”有待更多差异化纾困政策的出炉。

　　纾困资金“东进”

　　2018年，银行惜贷、融资困难带来运营成本高企，A股市场开启国资纾困大幕，至今百余家民营公司在纾困中久旱逢甘霖。回溯两年来的纾困脉络，最初以北京国资纾困三聚环保、陕西国资纾困通源石油、湖南国资纾困拓维信息等为代表，各地国资多在属地企业中选择纾困对象。不过2019年至今，异地纾困日趋盛行，这个特征从今年开始尤为明显。

　　以今年4月为例，包括山东国资筹划入主星光农机、莱美药业实控人变更为广西国资委在内，近10家A股民营公司开始筹划或推进异地国资的入主。而今年一季度，国有资本入主相关案例超过20起，对应市值超千亿元。

　　在异地纾困大潮中，“东进”趋势表现明显。以中西部纾困国资为代表，争相入主“泛东部”标的。

　　银川国资是“东进”典型之一，经济活跃的东南地区是其重点关注范围。以深圳公司新纶科技为例，公司及其实际控制人侯毅日前与银川经济技术开发区管理委员会、银川市国资委签订战略合作协议，侯毅出让控股权；银川国资则通过其指定主体为新纶科技提供不低于5亿元的流动性支持。

　　华东地区也是异地纾困的主阵地。注册杭州的中金环境实控人与无锡市政集团签署协议转让实控权；广西国资广西投资集团也曾筹划35亿元购得上海CDN公司网宿科技12%股份。

　　长三角城市群是中国城镇化基础最好的地区之一；珠三角城市群则是我国人口集聚最多、创新能力最强、综合实力最强的区域之一。除了前述两大区域外，同样作为“泛东部”的代表，此前被市场所忽视的华北地区，也成为国资“东进”的重要方向。

　　4月初，天津公司鹏翎股份控股股东及实际控制人张洪起，与湘潭九华投资控股集团有限公司签署《股份转让框架协议》，九华投资将取得公司控制权。除了湖南国资之外，包括四川发展入主清新环境、合纵科技引入成都国资纾困平台在内，京津地区成为纾困资金“东进”的新高地。

　　上市公司方面对于纾困国资“东进”大潮更有体会。华东地区中小板上市的H公司正在筹划将控制权转让给一家异地国资。公司董秘王可（化名）介绍，从2019年初开始，公司实控人已经带着董秘和财务总监，先后与5个国资平台接触，其中3家都来自中西部地区。“通过多轮挑选和协商，我们初步确定了西部地区一家国资平台。现在质地优良、大股东却有债务危机的公司，容易受到国资追捧。与我们谈判的国资中，绝大多数都是主动找到我们公司。这为我们在挑选过程中综合考虑价格、转让方式、公司后续整合等多重因素提供了余地。”

　　在“东进”的国资方看来，这是走向开放的表现。银川国资委内部人士对证券时报记者介绍，“近年来，银川国资系统的开放性体现在多个方面，除了纾困外部项目，还包括致力于实现地方国有资本与中央企业、非公有资本的融合发展；同时加强央地合作，深化与央企股权合作和项目合作等。”

　　“市场化”升级

　　在光大银行金融市场部分析师周茂华看来，跨地区收购案例的显著增加表明，政府主导的财务纾困并非推动问题公司之间股权债权交易的唯一因素，国资入主上市民企的导向正在趋于产业化、市场化。

　　“相对而言，此前多地国资在投资时要求和限制较多，不少方案没有向前推进；今年以来，从上市公司公告情况来看，国资运作趋于市场化。异地纾困和接盘民企过程中，肯定会存在风险、存在分歧，但可以通过这种市场化方式协调、化解。这也直接导致了今年以来异地纾困案例的增多。”周茂华分析说。

　　多数被采访的国资和上市公司，也认可“市场化因素起到了越来越重要的作用”这一论断。以入主天津鹏翎股份的湘潭九华投资控股集团有限公司为例，公司内部人士介绍，“九华集团各项制度设计上本来就是突出市场化原则，坚持以市场论英雄，以绩效定效益。集团公司是按照‘小总部、大公司’的模式运行的，目前集团还以市场化为原则、以效益和效率为导向，重点推进体制机制方面的多项改革。”

　　实际上，市场化运作还体现在最新一轮国资纾困和入主民营公司中的多个方面。例如，在标的选择上，“买壳”近乎绝迹，产业协同、带动区域产业升级成为优先考量；在交易方式上，协议转让、表决权委托、非公开发行多手段并行，甚至还可以搭配业绩对赌安排，以将各方利益最大限度协调一致。

　　产业整合的最新案例是景德镇陶文旅入主音飞储存。由于音飞储存在物流装备制造方面较有优势，景德镇陶文旅有陶瓷产业链商流，双方可以在仓储设备、仓储物流运营服务等领域展开合作，由此顺利牵手。

　　国资纾困中市场化运作之所以在今年体现得比较突出，与多地推进国企改革的进展不无关系。近些年来，多地深化国企改革明显提速，且此前所制定的国有资本证券化率目标截止年正是2020年。例如，北京力争国有资本证券化率达到50%；山东确定省属上市公司将达38家，资产证券化率超过51%等。

　　从提高证券化率、推进国企改革等角度考虑，各级国资显然更有动力、有实力介入上市公司的战略布局。新鼎资本董事长张驰对记者介绍，“对地方国资而言，结合地方发展需求，适时并购一些质地优良的民企，增强产业协同，以上市公司为平台大力推进和培育各大优势产业板块，无疑也是其推进国资改革、提升国资证券化率的良好渠道。”