中证报头版：“黑天鹅”不会改变股市长期运行逻辑

　　编者按

　　在突发地缘冲突、国内新冠肺炎疫情散发、海外政策调整等多重因素综合影响下，近期A股市场震荡加大。对此，本报今起推出系列报道，解析投资者关心的“黑天鹅”事件影响、经济增长前景等热点问题。

　　3月14日，沪深股指延续调整。A股市场近期遭受俄乌冲突、新冠肺炎疫情散发两大因素冲击，情绪市特征明显，投资者风险偏好下降。分析人士认为，地缘政治等“黑天鹅”事件不会改变经济基本面，也不会改变资本市场内在运行趋势。

　　市场在担心什么

　　俄乌冲突被不少机构视为今年最大的“黑天鹅”事件，引发全球金融市场动荡，A股市场也受到波及，再加上近期国内多地散发疫情，投资者避险情绪再度升温。归根到底，市场连续调整是内外部不确定性因素共振造成的，特别是外部因素引发的情绪面冲击仍难言终结。

　　从内部因素看，2月金融数据低于预期，反映实体经济面临的“三重压力”短期依然较大，而疫情在多地的局部散发，引发对消费复苏、出口增长持续性的忧虑，投资者预期与稳增长政策取向形成了预期背离。正如重阳投资所分析，市场调整的深层次原因是市场主体对经济前景缺乏信心。

　　从外部因素看，俄乌冲突无疑是最让市场绷紧神经的不确定性事件。目前，其对A股市场的影响主要体现在两方面：一是情绪面冲击。3月9日，上证指数最低跌至3147.68点，被视为恐慌情绪的一次集中释放。不少机构人士认为，目前俄乌冲突对A股的短期影响已基本结束。二是基本面影响。由于俄乌两国的资源国属性，冲突事件加剧了原油等大宗商品价格上涨，造成大宗商品价格猛涨而股票资产价格下跌的现象，并推升全球通胀预期，给我国带来一定程度的输入型通胀压力。

　　综合而言，在地缘政治“黑天鹅”事件主要影响下，股市的“情绪市”特征较明显。当谨慎情绪和短期避险行为占据主导，投资者更加关注并放大利空因素，容易引发单边波动。例如，关注境内外政策的背离，而忽视了内外周期有别，调控以我为主的优势；担忧经济增长前景，而忽视稳增长取向明确，政策正在发力；关注滞胀风险，但看待大宗商品强调的是“胀”，看待资源股票强调的则是“滞”。

　　“黑天鹅”事件影响大吗

　　实际上，拉长时间周期来看，投资者的上述担忧都能找到有效的答案：“黑天鹅”事件不会改变我国经济稳中向好的基本面，也不会改变资本市场长期运行逻辑。

　　东方证券、西部证券、华安证券等机构梳理研究了过去数十年地缘政治事件造成的资产重估效应，发现此类事件会放大金融市场震荡，催动投资者对避险资产的追逐，基本上都是脉冲式冲击，对“当事方”资本市场的影响会更大、更久，但总体影响是短暂的，不具备可持续性。“股票市场的波动是多方面信息交汇的结果，单一地缘政治事件的影响可能在短期内起主导作用，但不足以改变周期和趋势。”东方证券首席经济学家邵宇说。

　　回到俄乌冲突，机构普遍认为其对A股市场影响是暂时、有限的。

　　从经济基本面看，其不会改变经济运行趋势。正如邵宇所言，俄乌冲突对世界经济发展的中长期影响微乎其微，这是由两国的经济体量和结构决定的。进一步看，中俄、中乌贸易相比我国对外贸易总盘子而言很小。国家统计局数据显示，2021年我国进出口贸易总额为6.05万亿美元，其中，中俄、中乌贸易总额分别只有1469亿美元、193亿美元，合计占比约3%。

　　从物价运行层面看，输入型通胀压力可控。“近期俄乌冲突升级，对全球能源市场带来冲击，国际原油、天然气价格进一步攀升。由于中国原油、天然气外采比例较高，因此肯定会受到影响，进口成本客观上会有所抬升，但总体上看影响是可控的。”国家发改委副主任连维良近日指出。

　　从金融市场联动性看，近年来，在海外市场波动过程中，人民币资产愈发表现出独立性，吸引了国际投资者以长期投资或者分散风险为目标的投资。2月以来，人民币汇率也表现得颇为强势，近期才有所回调，双向波动特征增强。

　　情绪面的影响可能在当前表现得更加直接、明显。这恰恰印证了“黑天鹅”事件更多带来的是短期脉冲式影响，随着避险情绪的消退，A股将逐渐回归基本面。

　　做时间的朋友

　　毋庸置疑，股市涨跌最终还是由中长期基本面决定的。目前，中国经济在应对疫情冲击方面积累了丰富经验，并密集部署了多项稳增长政策，有条件、有能力实现5.5%左右的预期增长目标。

　　基本面有望持续改善。“从我们近期调研的情况来看，银行早投放早受益的动力强，社融规模有望延续回升趋势，宏观经济企稳复苏的确定性在不断增强，经济增长有望在一季度实现开门红。”华夏基金指出，目前市场的调整并未反映未来基本面改善预期。随着更多政策效果显现，市场信心和风险偏好有望得到重塑。此外，从微观上看，行业龙头公司竞争力增强。在经济增长有压力的情况下，大公司的抗风险能力更强，业绩增速往往也快于行业平均水平。上市公司多为细分行业龙头，经营韧性较强，这从近期密集公布的上市公司前2月经营业绩可见一斑。

　　市场流动性总体充裕。当前银行体系流动性充裕，市场利率处于较低水平，近期还在进一步下行。同时，聚焦扩大新增信贷规模的目标，货币条件继续放松可期，信贷与融资加快增长在中期维度上依旧相当确定，宏观层面流动性易松难紧，低利率既对股票估值提供一定支撑，也意味着，权益资产对于居民资产配置仍将具备吸引力。

　　A股投资性价比相对合理。银华心怡基金经理李晓星说，从全球角度看，中国市场中的优质公司是非常稀缺的资产，在估值合理的情况下，会吸引资金持续流入。“经过近期市场的下跌，很多优质公司股价已进入合理甚至低估的区间。”

　　历史惊人相似，却又不是简单的重演。

　　20余年来，A股市场遭遇的“黑天鹅”事件并不少，期间经历了2000年互联网泡沫破裂、2001年911事件、2008年海外次贷危机、2020年全球新冠疫情冲击等。但同时段，偏股基金指数累计收益11倍，年化回报近15%。

　　正如有投资者所言，买在无人问津处，卖在人声鼎沸时。

　　“客观讲，每个投资者的风险偏好是不同的，投资期限也是不同的，很难有统一的投资建议。对于我个人而言，今年已经买入了不少基金份额，后面会继续增持我自己管理的基金。”李晓星说。

　　“时间是投资的朋友”，这句投资谚语又流行起来了，提示着我们面对市场的有涨有跌，不妨在价值投资的逻辑中“风物长宜放眼量”。