经济通缩风险突然加大 中央决策层反应非常谨慎

　　对治“中国通缩”

　　中国经济通缩风险突然加大，传统引擎活力不再，决策层缘何审慎出招，并另辟蹊径。　　

　　岁末年初，中国经济增速放缓势头明显，通货紧缩阴影逼近。

　　1月20日，国家统计局公布了2014年中国主要经济数据：全年GDP同比增长7.4%，虽然创下金融危机以来的新低，但略好于外界此前颇为悲观的预期。详细数据表明，去年四季度中国GDP同比增速7.3%，更让人担忧的则是季度环比增速仅为1.5%，如果折年来算，环比折年率仅为6%多一点。

　　多数经济分析专家对这一经济增速并不意外，甚至有人猜测数据可能存在高估。从相关数据印证看，四季度的经济增速与同期全社会用电量1.3%的同比增速基本吻合，也和数日前发布的当季消费者价格指数(CPI)和生产者价格指数(PPI)形成了对应。2014年中国CPI同比增速仅为2%，与年初政府设定的3.5%左右的调控目标相去甚远，表明中国经济已经不是过热问题，而是有明显的温度不足。

　　同时，全年的PPI同比增速连续第三年为负，为负的1.9%，更清晰表明中国经济增长事实上乏力，难怪许多经济界人士颇为忧心。

　　PPI低位增长甚至为负的核心经济数据，印证了总需求的下滑。在多位经济学家看来，2015年中国经济增长趋势不容乐观，全年“通缩”风险敞口越来越大，必须引起各方面高度重视。

　　所谓通缩，经典的解释是，随着流通货币减少，居民购买力下降，商品和服务价格持续下降，投资与再生产随之减少，从而导致失业率上升，经济增长乏力甚至衰退。多数研究者认同的观察指标是，CPI连续三个月以上下降，可视为出现通货紧缩的迹象。

　　当前中国不仅CPI持续走低，PPI竟为负数，在一些经济专家看来，通货紧缩已不是迹象，而是事实。但与许多发达经济体的通货紧缩有所不同，中国经济仍然保持着可观的增长速度，并未进入典型的所谓“经济衰退”，因此有学者称目前中国经济现状为“中国式通缩”。

　　自2014年三季度起，众多机构不断通过报告发声，警示宏观经济的通缩风险，并建议“稳健的货币政策”转向“宽松”。央行的一些政策举动，也被一些分析人士认为是货币政策事实上开始转向宽松的前奏，但对于中国经济的整体风险，决策部门尚待明确警示。

　　近期，掌握更全面经济运行数据的中国经济决策高层，对2015年中国经济增长有新的解释。1月21日，中国国务院总理李克强在瑞士达沃斯出席世界经济论坛时明确表示，货币政策不搞大水漫灌，不搞强刺激，力推强改革。同一天，中国央行行长周小川亦在同一地点表示，来自海外的资金流入仍然在不断改变中国的流动性，央行一直在尽力保证市场资金流动性不要过量。

　　李克强说，中国经济规模已居世界第二，基数增大，即使是7%的增长，年度现价增量也达到8000多亿美元，比五年前增长10%的数量还要大。与此相呼应的则是，近日世界银行发布报告称，2015年中国GDP增速目标预计为7%，以腾出更多的精力致力于结构调整。

　　国际货币基金组织的看法更为审慎。近期它们将中国经济增长预测数据进，从原来7.1%降至6.8%，这也是多家外资金融机构比较普遍的看法：2015年中国经济增长面临保七压力。

　　但从发改委、工信部，更多声音在强调结构调整。中国工信部总工程师朱宏任表示，决策层在新常态框架下接受中高速增长、工作重心更多转向结构调整的初衷并未改变，尽管宏观政策也在不断做出预调、微调，但“面对下行压力，宏观政策较之以往更有定力”。

　　此次经济“通缩”的确带有诸多中国式特征，因此许多专家提出的对治方案，也与国际通行的宽松货币等治理通缩的方案有所不同。

　　数据腰斩

　　过去半年乃至一年间，多组中国经济的“腰斩”数据，让市场心生寒气。

　　“腰斩”数据中，对市场冲击最大的，是原油期货价格。1月21日，纽约原油期货价格盘中大幅下跌逾4%，跌至每桶46.69美元。与此同时，布伦特原油期货也下跌70美分，至每桶48.36美元。全球两大原油期货的价格，较之半年之前，已跌去一半。

　　根据央行研究局的测算，如果年均油价下降10%，我国年均CPI涨幅会下降0.2个－0.3个百分点。而市场预测今年全年的平均油价很可能比去年年均油价低30%左右。

　　与石油一样对外依存度超过五成的铁矿石价格也在过去的一年“腰斩”。中钢协数据显示，至2014年底，进口铁矿石62%品位干基粉矿到岸价格为68.43美元/吨，较年初下降了约47%。进入2015年，澳大利亚资源和能源经济局预计，受中国需求进一步放缓影响，铁矿石价格或将再降三分之一。

　　和大宗商品价格暴跌一致，PPI和CPI增速一路走低。进入2014年下半年，PPI同比增速从7月的-0.9%一路走低至12月的-3.3%。PPI连跌34个月以来，-3.3%的跌幅最大。

　　而CPI同比增速在去年6月、7月两月尚稳定在2.3%，之后却迅速跌至2%以下，最近4个月分别为1.6%、1.6%、1.4%和1.5%。

　　中国人民大学国家发展与战略研究院执行院长刘元春表示，民众对通胀更为敏感，对通缩则反应迟钝，在CPI仅为1.5%之时，民众通常感受不到物价的上涨，也就是说，宏观政策理应拐入对冲通缩的轨道，“总需求已然不振”。

　　另两组“腰斩”的数据，是总需求下滑的主要推手。

　　国家统计局数据显示，2013年1月－12月，房地产开发投资名义增速为19.8%。一年之后，这一增速降至10.5%。作为国民经济的支柱产业，房地产涉及上下游超过50个行业，地产投资增速的大幅下行，直接拉低了钢铁、水泥、交通运输等行业的需求。

　　接近经济运行调节部门的人士表示，以往一些增长较为刚性的行业，近来也出现了下滑，医药行业就是如此。同时，产成品库存仍在攀升，资金占比达到13%左右，应收账款也抬高到10%以上，需求疲弱、销售不畅之势尽显。

　　相应地，工业企业利润开始大幅下滑。前述人士表示，2014年上半年，企业利润率尚有10%左右，进入下半年，这一指标连续负增长，到年底，企业利润率跌至5%左右的区间。

　　国家统计局数据显示，2014年1月－11月，全国规模以上工业企业实现利润总额56208亿元，同比增长5.3%，其中，主营活动利润52944.5亿元，增长4.7%。规模以上工业企业每百元主营业务收入中的成本为85.91元，主营业务收入利润率为5.69%。

　　企业利润的持续下滑，无疑恶化了企业家对经济前景的预期。接近央行的人士指出，包括俄罗斯危机在内的地缘政治风险，在恶化国内企业家的投资预期方面，也起到了加速器的作用。

　　几相叠加，就业风险或在上升。光大证券首席经济学家徐高表示，过去20年间，CPI八大分类价格中，主要是食品和居住价格在推动CPI上行，其余六大类价格涨幅有限，“例如食品价格，由于生产和技术进步速度较慢，只好通过终端价格的上涨来吸收劳动成本的上涨，一旦食品价格停止增长或涨幅放缓，或许就表明相当一部分需求、也就是农民工离开了城市返乡”。

　　国家统计局数据显示，尽管2014年全年城市居民食品消费价格同比上涨2.1%，但12月仅上涨1.6%。

　　1月20日，国家统计局局长马建堂公布了2014年城镇调查失业率，为5.1%，较之人力资源和社会保障部多年不变的4.1%的城镇登记失业率高了1个百分点。尽管失业率有所抬升，但国务院总理李克强随后在瑞士达沃斯表示，就业状况依旧良好。

　　中国宏观经济学会副会长王建等经济学家表示，一些数据表明，部分工业企业或已处在“关门”的边缘，一旦企业倒闭，就业或将出现“断崖式下跌”。

　　对就业走势出现判断的分歧，或许可以从李克强对小微企业和创新企业，以及包括互联网经济在内的服务业，吸纳劳动力潜力巨大、“隐性就业”不计入就业率等因素有关。

　　货币难言宽松

　　2014年下半年以来，市场要求货币进一步宽松的呼声不绝于耳。在四季度宏观经济数据公布前后，一些市场人士甚至预测，央行降准在即。

　　但是，决策层的反应非常谨慎。总理李克强和央行行长周小川均在瑞士达沃斯2015冬季论坛上明确表态，货币政策不搞强刺激。

　　在接受《财经》(微信公众号 mycaijing)记者采访时，中国人民银行研究局首席经济学家马骏表示，最近CPI涨幅和PPI的下行，主要是油价下降所致，两者在时间上也高度契合。马骏称，从理论和各国实践经验看，油价下跌时，货币政策是否应该宽松和宽松的力度主要取决于以下四个因素：油价下跌是否持续、实际利率是否明显上升、该国是石油净进口国还是净出口国、通胀预期是否明显改变(这与物价和工资的不对称黏性是否显著有关)。

　　在油价腰斩之后，市场分歧很大，各机构最新发布的对今年布伦特油价的平均预测值为65美元/桶，多数机构预计油价今年呈前低后高之势。有石油分析师预测说，今年上半年平均油价约55美元/桶，三季度上升至60美元－65美元/桶，四季度进一步反弹至80美元/桶。据《财经》(微信公众号 mycaijing)记者了解，许多专家支持今年通胀前低后高的这一判断，如果真是这样，从整年来看货币政策因油价变化做出大调整的必要性就显得不足。

　　关于实际利率，央行货币政策司司长张晓慧撰文称，2014年12月，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率较2014年1月份下降0.6个百分点。

　　由于中国是石油净进口国，尽管发生了“输入型通缩”，但根据马骏的测算，如果年均油价降低10%，我国年均实际GDP增速可因此提高0.12个百分点。

　　关于物价与工资的黏性，接近央行的人士称，物价下降与工资走向的联动性更强，也就是说，CPI下滑，工资增幅可能也在下跌。

　　这位人士表示，综合这四个与油价相关的因素考虑，第一和第三个因素并不支持现在进行货币宽松，但第二和第四个因素可能是推动货币宽松的动力。总体来看，货币政策是否发生变化，与这四个因素的总体权衡直接相关。

　　除了油价下跌这一短期因素，如果考虑到宏观经济的基本面，总需求依旧疲弱，货币政策似应做出更大幅度的反应。

　　但是，前述接近央行的人士表示，货币条件主要由三部分组成：一、实际利率的变化；二、广义货币(M2)的变化；三、实际有效汇率的变化。一个条件发生变化、或者该条件变化幅度很小，未必能让整个的货币条件发生质变。

　　实际利率在去年初较高，后来有所下降。M2的同比增速，七八年前可以达到17%－18%，但如今的经济潜在增速也与当时无法相比，那么，上述人士称M2的增幅，在12%－13%之间就较为合理(2014年M2的增幅为12.2%)。至于人民币汇率，去年对美元有小幅贬值。

　　总体来看，实际有效汇率有所提高，这方面确实有放松的压力。“不过货币条件通常不由单一条件决定”。

　　增长新动力

　　在相对偏低的数据面前，目前决策层做出预调微调，市场普遍解读这与接受中高速增长的“新常态”有关。

　　朱宏任表示，中央政府在宏观调控方面的定力之所以增强的背后，是“一些参数起了变化”。

　　国家统计局数据显示，2014年第三产业增加值为30万亿元，增长8.1%；第二产业增加值为27万亿元，增长7.3%。服务业占GDP比重达48.2%，比2013年提高1.3个百分点，高于工业5.6个百分点。

　　由于服务业就业容量更大，在服务业占比和增速全面超于工业的情况下，决策层最为关注的就业压力有了极大缓解。根据中国银行国际金融研究所的计算，金融危机之前，GDP每增长1个百分点，带来120万个新增就业机会；至2014年，这一数字已攀升至190万个就业机会。

　　朱宏任表示，最近数年，就业出现了“新业态”。伴随着网上电商的兴起，传统的就业统计，在样本上可能并不完整。

　　国家统计局数据显示，2014年，全国网上零售额达27898亿元，比2013年增长49.7%。其中，限额以上单位网上零售额4400亿元，增长56.2%。

　　在朱宏任看来，新商事制度改革为这一“井喷”提供了空间。2014年3月1日，新商事登记制度在全国推开，程序简化，备受欢迎。

　　新商事制度中，在审批监管方面，营业执照不再记载经营范围，经营项目许可不再成为办理营业执照的前置条件；在验资证明方面，实行公司注册资本认缴登记制度，商事登记机关只登记公司的注册资本，不再登记公司的实收资本，也不再收取验资证明文件和注册登记费。

　　这意味着开办公司，无须再为注册资本发愁。注册资本是股东自己的事，股东自己认缴注册资本登记多少就是多少。

　　在新商事登记制度推广之后，2015年1月，东莞市工商局局长范燕彬提供的数据表明，该项改革效果极佳。东莞去年的市场主体数量、企业数量、注册资金增长均创新高，分别录得两成至三成的增长。

　　1月21日，在瑞士达沃斯2015冬季论坛上发表主旨演讲时，国务院总理李克强甚至将推动大众创业与家庭联产承包责任制的历史意义相提并论：30多年前的农村改革，让农民自主来决定生产和经营，调动了千千万万农民的积极性，结果只用了短短几年的时间，就解决了长期没有解决的吃饭问题。正是体制的创新，激发了亿万人的创造力，也改变了亿万人的命运。

　　朱宏任表示，在排浪式消费告一段落之后，个性化消费、新业态就业渐成燎原之势，“这也是中国经济的新引擎”。也就是说，对冲通缩的手段，为“改造传统引擎”和“打造新引擎”并举。

　　传统引擎再造

　　2013年政府换届之前，决策层推进城镇化的呼声甚为响亮，但是，进入2014年，王建发现，以人为本的城镇化、也就是以农民工市民化为代表的城镇化并未实质推进，而来自发达经济体的外需仍在节节下滑。

　　商务部近日在其网站公布，将“2015年的对外贸易增长目标由2014年的7.5%下调至6%。”

　　王建据此判断，产能过剩问题短期内难以化解，也就是说，过剩的钢铁、水泥产量“无处可去”。

　　在外需不景气、地产投资不断下滑的背景下，基建投资开始独木支撑，以对冲通缩风险。

　　进入2014年四季度，基础设施投资步伐明显加快。2014年11月和12月，国家发改委分七批集中批复铁路等基建项目，累计投资额度超9000亿元，加上12月批复的基建项目，国家发改委四季度总计批复基建投资额度超过万亿，“微刺激”动作不断。

　　此前，一位接近决策层的经济学家指出，在地方债压力沉重的背景下，大规模刺激已无空间，考虑到债务“借新还旧”的难题，不断延续的“微刺激”，旨在为地方政府接续现金流的同时，托住宏观经济的加速下滑态势。

　　在2014年四季度经济进一步走低之后，2015年1月，国家发改委推出中长期7万亿投资计划。

　　在中长期结构调整进展不力的背景下，短期财政政策和货币政策就被寄予厚望，特别是前者，被冠以“积极”之名，决策层寄望于通过财政资金的定向投放，既稳增长又调结构。

　　但是，2013年底，时任中金公司首席经济学家彭文生就撰文称，积极的财政政策并不积极。他举例说，当年总规模为1.2万亿元的财政赤字，在11月底之时，盈余尚为5000亿元，这意味着最后一个月的单月赤字为1.7万亿元，方能达成全年目标。进入2014年，这一格局依旧。

　　多位经济学家表示，八项规定对财政支出纪律的加强、地方债包袱对财政支出的掣肘，使积极的财政政策效用打了折扣，货币政策开始演出力不能支的独角戏。

　　过去一年间，央行不断推出货币政策创新工具，透过定向宽松，向市场注入流动性。

　　1月21日晚间，央行发布消息证实，近期央行续作了到期的2695亿元中期借贷便利(MLF)，并新增500亿元。民生证券报告称，央行释放了货币宽松的信号，预计春节前资金面不会紧张。但整体上也不会太宽松。

　　此前，央行均在进行类似操作后的下个月才会公布消息，此番提前公告，在刘元春看来，有加强预期管理的意味。

　　一位接近央行的经济学家表示，去年春节前，市场利率很高，央行做出了改进。

　　近期央行的改进，可能与地方债“解包”有关。在寻求债务解包的国务院43号文于去年秋天公布之后，地方融资平台的“续命稻草”城投债呈锐减之势，

　　2015年1月5日，地方债数据汇总至中央。根据光大证券首席经济学家徐高的测算，“地方债缺口”在7000亿－10000亿之间。“在地方债解包期间，央行需要维系宏观经济的稳定，防止系统性金融风险的出现”。（杨中旭）