债务拉动型经济增长模式蕴藏风险

　　存量债务规模不小

　　在经济数据失真已成今日中国经济常态现象的情况下，有关中国经济面临大规模债务违约进而触发系统性经济风险的判断，却未必失真。

　　继总额不低于20万亿元且债务雪球仍在加厚的地方债风险日渐显现之后，作为中国影子银行系统的重要组成部分，信托产品业有可能大规模发生违约事件，正在加剧人们对中国金融系统安全性的担忧。信托一向是金融监管的灰色地带，其显性与隐性风险一旦发酵，恐怕央行也无法全面掌控。至于钢贸企业、煤炭企业等由于资金链断裂而可能引发的传导效应，更给马年中国经济平添了一分阴影。即便是被普遍认为最近几年在呆账控制方面取得显著进展的各大商业银行，其安全边界也在下滑。

　　目前，中国未清偿的人民币债券总额大约为30万亿元人民币，相当于2013年国内生产总值(GDP)的53%。其中政府债券约为20万亿元人民币，余下为企业债。若加上信托以及其他类型债，笔者估计大概相当于中国去年一年的经济产出的80%。

　　就中国去年的57万亿经济产出来说，笔者曾说过，高达9.4万亿美元的经济规模中，真正能够称得上有效经济增长产出物的部分不会超过1/3，何况其中的水分究竟有多少，谁也无法给出准确的数据。笔者最近曾到一家企业调研，结果发现，所谓这家企业的年产值统计，居然是统计部门事先给出数据让企业负责人确认的。事实上，这家企业一年产值也就10个亿，到了地方政府那儿，却变成了一年20多亿元的产值。笔者相信这绝不是个别现象，中国经济数据的虚高现象由此可见一斑。而化解债务风险的决定性前提是保持经济持续增长，如果经济基本面恶化，债务风险将被迅速放大。

　　当然，中国经济增长速度在主要经济大国中还是处于领先地位的，即便去年中国经济产出在挤掉水分之后只有6万亿美元，依然是全球第二经济大国。这也是中国控制债务风险的底气所在。

　　债务拉动型经济增长

　　加剧经济脆弱性

　　但是，迄今中国经济的增长轨迹依然是在债务链上做大经济规模。这些年来基本上在“吃计划经济的老本，借改革开放的新债”。如今，中国已是全球广义货币(M2)最多的国家。2013年末金融机构人民币各项贷款余额为71.9万亿元，同比增长14.1%，全年增加8.89万亿元，同比增加6879亿元。2013年末M2余额为110.65万亿元，同比增长13.6%。按照这个增长速度，中国有可能在取代美国成为全球最大经济体的同时，也将成为经济泡沫最严重的国家。而中国与美国存在质的差距是：中国即便在经济规模上取代了美国，在经济质量上与其也是相去甚远，何况届时美元的地位也是人民币难以动摇的。

　　充分的信息和准确的数据是理性决策的前提，在中国经济风险比以往任何时候都要复杂的情况下，我们尤须冷静思考当前中国经济的困难程度。

　　由债务拉动型经济增长引致的系统性风险正在显著加剧中国经济的脆弱性，中国经济的危险度或许在相当大程度上已超出一般预期。如果一再错失采取决断性措施化解系统性风险的时间窗口，则中国有可能在未完成工业化和建立完善社保体系之前，就由于爆发大规模债务危机而再度拉开与美国的差距。

　　中国在2003至2007年的经济发展黄金时期，就很少有地方债问题。目前的问题是：在投资效率难有实质性改进、经济增长质量在低位徘徊，而地方政府仍在低效率的情况下做大经济规模蛋糕，但财税收入并未呈现显著增长态势，甚至有可能低于地方债的增长速度，这就有可能发生违约风险。事实上，2012年全国财政收入增幅为12.8%，比上年回落12.2个百分点。而到了2013年，全国公共财政收入同比增长只有10.1%。这还是在国有土地使用权出让收入同比增幅高达44.6%的情况下实现的。显然，土地财政是难以持续的。

　　必须格外警惕

　　可能遭遇的诸多风险

　　不能认为有国家强大的整体经济实力和信用托底，地方债即便发酵也不大可能引爆成为全局性的经济与金融危机。因为展期只是阶段性的安排，如果出现大面积集体违约，则经济本就存在内外失衡的中国，必须格外小心地方债膨胀之后引致的系统性经济风险。甚至比日本泡沫经济破灭的代价还大。

　　世人皆知，日本在泡沫经济破灭之前就已经建立了比较完善的社保体系，且在1990年资产泡沫破灭后的长达20年中，日本始终保持着贸易顺差，丰田、三菱等超级企业的出口利润为日本银行业消化不良债权提供了来源，为日本经济走出长期衰退创造了条件，而且日本高达数万亿美元的海外资产可观的年收益又大大增强了日本金融体系修复的动力。

　　当今中国，经济不仅存在着严重的内部失衡，外部失衡亦很严重，在这种约束条件下，必须格外小心资产泡沫膨胀之后引致的系统性经济风险，必须格外小心地方债务危机引致的系统性金融风险。业已出现的部分领域突出问题使得我们必须格外警惕可能遭遇的诸多风险。如果不能有效制止收入分配格局向政府和企业特别是少数富人的倾斜和集中，不能改变可供民众分配的最终财富较少以及民众消费的产品高度市场化的格局，继续放任在制造业基础不很巩固且金融体系并不健全的情况下，就将经济发展的着力点放在风险极大的房地产领域，继续放任地方政府饮鸩止渴式的增长逻辑，不切实加大金融风险管控，则不仅难以实现经济发展方式的真正转型，亦很难承受得起一场大规模的金融危机的冲击。假如以楼市为代表的资产泡沫最终破灭，且主要发达国家又在贸易和人民币汇率方面频频对中国发难，假如经济战略转型迟迟不能落到实处，不能有效约束地方政府的举债冲动，假如中央和地方之间的非合作性博弈格局迟迟不能破除，则显性与隐性风险不断放大的地方债务问题最终有可能成为引爆系统性经济风险的导火索。无法对外辐射经济成本的中国，有可能在经济遭受重创之后错过重振的时间窗口。而民生福利和财富增长的不协调问题已经不再局限于经济领域，如若不能找到有效的对策，很有可能成为激化社会矛盾的定时炸弹。

　　(作者章玉贵 系上海外国语大学国际金融贸易学院院长)