姜超“六维”解读半年经济数据：下行拐点出现，经济去旧迎新

　　7月16日，统计局公布了2季度经济数据。

　　1.经济量缩价跌

　　2季度经济量缩价跌。2季度GDP同比增速6.7%，较1季度小幅回落，而表征价格整体水平的GDP平减指数同比增速2.8%，已连续3个季度回落。一方面，2季度经济量缩价跌，GDP名义增速继续回落至9.8%，反映社融增速回落的影响正持续显现。另一方面，需求端三驾马车增速全面下滑，生产端工业增速再度回落，反映工业经济已从2季度初的“需求冷生产热”转为“需求生产均弱”。综合来看，经济下行拐点已经出现。

　　从需求和生产两方面看：

　　需求端：消费贡献上升，净出口仍拖累。2季度出口、投资、消费增速均较1季度回落。但三大需求对经济增长的贡献率存在明显差异。上半年，货物和服务净出口贡献率降至-9.9%，资本形成贡献率稳定在31.4%，最终消费支出贡献率上升至78.5%。也就是说，净出口的拖累加大，消费仍是中流砥柱，且贡献上升。

　　生产端：工业贡献反弹，服务业高增长。上半年第二产业对经济增长的贡献率从1季度的36.1%上升至36.4%，第三产业从61.6%回落至60.9%。但这主要缘于2季度第二、三产业价格涨幅一升一降，剔除价格因素后，2季度第二产业增速回落至6%，第三产业增速略反弹至7.8%。也就是说，工业贡献反弹靠价格，服务业仍是中流砥柱。

　　2.工业生产放缓

　　6月工业增速下滑。先看生产，6月工业增加值同比增速6%、季调环比增速0.36%，均较5月明显下滑。而上半年工业增速6.7%，也低于1季度的6.8%，表明2季度工业增速较1季度回落。

　　6月工业增速回落，固然与去年同期基数较高有关，但中微观数据表现疲软，也印证了工业生产明显转弱。

　　一是分行业增加值增速依旧涨跌各半。6月17个主要行业中，8个行业增加值增速较5月上升，9个下降。分上中下游来看：下游消费品类行业涨跌互现，农副食品、纺织服装、汽车回升，食品、医药下滑；中游加工组装类行业涨少跌多，通用设备、专用设备上升，铁路船舶、电气机械、金属制品、电子均下滑；中游原材料类行业涨跌互现，黑金冶炼、非金属矿、橡胶塑料上升，有色、化工、电力热力均回落；上游采矿业增速小幅回落。

　　二是发电量、工业品产量增速普遍下滑。6月发电量增速回落至6.7%，发电耗煤增速回落至10.4%。而各主要工业品产量增速也是普遍下滑：上游的原煤产量、原油加工量增速均回落；中游的钢铁、有色、水泥产量增速均回落，仅化纤、乙烯反弹；下游汽车产量增速同样回落。

　　而新产业、新产品仍保持快速增长。新产业方面，上半年高技术产业、装备制造业、战略新兴产业增加值增速分别为11.6%、9.2%和8.7%，均明显快于工业整体增速。新产品方面，新能源汽车、工业机器人、集成电路产量增速分别为88.1%、23.9%和15.0%，均明显快于传统工业品产量增速。

　　3.投资小幅下滑

　　固定资产投资增速继续下滑。1-6月全国固定资产投资同比增速继续下滑至6.0%，其中2季度增速从1季度的7.5%回落至5.2%，虽然6月单月增速小幅反弹至5.7%，但依然偏低。三大类投资中，制造业小幅回升，基建继续走弱，房地产小幅回落。

　　具体来看：

　　制造业投资回升姗姗来迟。1-6月制造业投资增速6.8%，较1-5月上升。其中6月单月增速11.3%，创下年内新高，反映去年工业利润改善对制造业投资的带动正在显现。从工业利润对制造业投资的领先性来看，去年工业利润增速创6年新高至21%，势必带动今年制造业投资回升。但受制于企业融资偏弱，今年以来制造业投资回升力度偏弱。

　　基建投资增速继续回落。1-6月基建投资增速回落至3.3%，其中6月单月增速-1.0%。基建投资疲软是今年以来投资增速持续下滑的主要原因。具体看，1-6月，三大类基建投资增速涨少跌多，电力热力燃气水、交运仓储邮政均降至6.3%。今年以来积极财政政策力度偏弱，2季度财政支出增速从1季度的10.9%下滑至5.3%，对基建投资扩张形成制约。

　　房地产投资增速“虚高”。1-6月房地产投资同比增速略下滑至9.7%，其中6月单月增速降至8.3%。今年以来，房地产投资持续高增长，成为投资的中流砥柱。但值得注意的是，去年下半年以来，受土地价格回升带动，房地产投资名义和实际增速出现明显背离，剔除价格因素后，今年上半年房地产投资实际同比增速仅3.8%。事实上，今年以来，房地产投资高增长主要由土地购置费贡献，前5月土地购置费增速高达70%，剔除土地购置费后房地产投资增速仅-2.7%。

　　4.消费低位反弹

　　消费增速小幅反弹。6月社会消费品零售总额名义增速9.0%、实际增速7.0%，限额以上零售增速6.5%，均较5月反弹回升。5、6月消费增速波动较大，固然与端午假期错位有关，但2季度消费增速仍较1季度下滑，表明消费增势放缓，主要缘于居民举债买房透支购买力，抑制消费。

　　具体来看：

　　必需消费迎来反弹。6月食品烟酒类零售增速12.6%、纺织服装类零售增速10.0%，均较5月反弹，日用品类零售增速也回升至15.8%。

　　可选消费涨多跌少，汽车仍是主要拖累。中美贸易摩擦及关税调整令乘用车市场观望情绪浓厚，6月汽车类零售跌幅扩大至7%。而石油及制品类（16.5%）、通讯器材类（16.1%）零售增速均继续走高，地产相关的家电类（14.3%）、家具类（15.0%）、建材类（7.2%）零售增速也是全面回升。

　　新消费蓬勃发展。1-6月实物商品网上零售额同比增速29.8%，远高于社消零售总额9.4%的增速，1-6月实物商品网上零售额占社消零售总额的比重也创新高至17.4%。事实上，剔除实物商品网上零售后，上半年社消零售增速仅5.9%。

　　5.地产需求仍弱

　　地产销量增速回落。虽然受到棚改货币化安置政策的支撑，但上半年全国商品房销售面积增速仅3.3%，较去年7.7%的增速明显下滑。而在楼市调控只紧不松、房贷利率再创新高的影响下，6月地产销量增速回落至4.5%。

　　土地购置回落，新开工略回升。受地产库存持续去化带动，土地购置面积增速自16年以来持续回升，但今年上半年增速7.2%，已较去年的15.8%明显回落。而前期土地购置走高也带动新开工面积增速温和回升，今年上半年增速11.8%，较去年小幅上升。但去年4季度以来，全国地产销售持续低迷，而今年以来地产库存去化也有所放缓，这意味着未来土地购置和新开工增长或仍受制约。

　　6.经济去旧迎新

　　新旧动能转换。上半年经济整体平稳，房地产投资是最主要的支撑。但一方面，本轮地产投资高增主要由土地购置贡献，历史上地价大涨带来的地产投资名义、实际增速的背离均以地价涨幅回落、地产投资增速下行为收场；另一方面，在房企融资受限的背景下，销售回款将成为主要融资来源，而过去3个季度地产销售持续低迷，势必拖累地产投资下行。因而地产对旧经济的支撑力度或将持续转弱，支撑来自于新产业、新产品、新消费等新经济部门，结构转型才是经济希望所在。

　　（本文作者姜超系海通证券首席经济学家，于博系海通证券高级宏观分析师）