杨红旭：中国不会爆发“美国式次贷危机”

　　在经济、社会、文化等很多方面，西方国家与东亚国家，都存在明显的差别。欧美发达国家的经济发展水平和房地产成熟度，整体上比东亚地区超前50-100年。同时，在住宅消费与投资方面也存在显著不同。比如，欧美国家住房自住率明显低于东亚国家，人们投资投机性购房的倾向性远低于东亚居民。然而，有趣的是，房地产泡沫不会为此而网开一面，甚至房地产波动程度比东亚还要剧烈，尤其是美国房地产泡沫破裂引发金融危机，引爆近几年全球金融动荡和经济下滑。

　　最大楼市泡沫的产生与破灭

　　东亚的房价变化，只能近观50年，美国却可远望100年。作为全球构建房价指数的权威，罗伯特·希勒认为，在1890年至2007年长达120年的历史中，美国实际房价指数（剔除通胀、新建住房的技术进步等多种因素，更像是地价指数），基本在100至130之间盘整(也即相对于1890年房价上涨0-30%)，运行相当平稳。当然，如果看住宅总价变化，则必定持续上涨。美国人口调查局数据表明，美国住宅中位价格由1940年的2938美元，上涨至2008年的260200美元。这其中就包含了户型变大、通胀、技术进步等因素。

　　在美国，房地产全国性的重大变化仅发生过两次：第一次是在一战前至二战结束（1914年至1945年），房价总体疲弱，虽在上世纪20年代中期有过反弹（1923年至1926年佛罗里达楼市出现泡沫并破灭），但未能形成整体性的复苏。第二次从1992年开始，美国房价开始了一轮为期十几年的持续增长，时间之长为历史所罕见。尤其2000年以后的房地产市场繁荣，房价出现了比较罕见的大涨幅，2006年房价指数最高达203，比2000年的126点大涨61%，其后持续下跌，直到2012年见底上行。

　　随着美国经济底部盘整，美国十大城市房价指数在2009年下半年至2012年上半年，一直在底部窄幅波动。值得关注的是，2012年2月开始，美国房价出现持续上涨，截至当年12月，房价指数已接近2010年二季度水平。而且，2012年开始，美国房屋销售和新开工情况也在同步好转。2013年以来仍在持续上涨。2014年3月，美国十大城市房价指数年率上升12.6%，这一增幅相比2013年有所回落，但仍高于2013年12月我国70个大中城市9.7%的房价指数增幅。至今年5月，我国70城房价同比增幅已回落至5.6%。

　　这些数据皆证明，美国楼市已经走出低谷，并且成为拉动经济增长的重要力量。房地产对于美国经济的影响，正所谓“成也萧何，败也萧何”。房地产在我国属于支柱产业，很多人一直觉得这不应该，但事实上房地产也是包括美国在内的很多国家的支柱产业。

　　催生房价泡沫的四个因素

　　第一，宽松的货币政策。2000年网络经济崩溃后，时任美联储主席格林斯潘把楼市作为拉动经济的工具，美联储连续13次下调利率，联邦基金利率由6.5%降至2003年的1%，为之前40年的最低水平，并且在1%的水平上停留了一年之久。过低的利率引发了宽松信贷，也直接刺激了民众的贷款投资热潮，越来越多收入不稳定的家庭，通过银行贷款加入到购房者的行列中。银行信贷经理的狂热叠加了穷人急盼致富的狂热，造成了次级住房贷款的大量发放，首付低于5%-10%，甚至还有零首付。这就意味着，房价只要下跌，就有房子沦为负资产，就有房贷成为坏账。

　　第二，金融衍生品滥发。美国是世界最发达的经济体，有最发达的金融体系。房地产市场的发展依赖强大的资金支持，而商业银行的资金有限，金融机构通过资本市场把存量贷款证券化（MBS）的办法，提前回笼资金，继续创造抵押贷款资产。购买MBS的投资银行则继续进行金融创新，向社会投资机构如保险公司、海外银行等发行债券抵押担保权证（CDO）,从而使得房贷风险进一步向全世界扩散。

　　第三，信用评级机构失职。次贷危机爆发后，一些世界著名的评级机构如穆迪、标准普尔、惠誉等受到业界的质疑。各评级机构被认定过高地提升了次贷产品的评级，并极大地促进了次贷市场的发展，这些评级机构的收入主要来源于证券发行商，却要求它们对市场投资者负责，这种评级制度上的漏洞已经引起广泛关注。

　　第四，监管机构渎职。政府对金融监管存在缺陷。放松监管一向是格林斯潘所推崇的管理之道，也正是他担任美联储主席的这段时间里，美国央行降低了抵押贷款的标准，导致相当一部分信用或生存状况不佳的贷款人以低廉的成本通过贷款购买房屋。美国监管机构对市场评级机构监管不严，也导致了评级机构在对次贷相关产品评级时的主观性。

　　总之，二战之后，美国楼市经历“黄金20年”后，自20世纪70年代开始，在新增自住需求趋于下降的情况下，政府和华尔街金融机构不断通过金融创新，为房地产市场注入流动性，降低购房成本，从而使得美国楼市又保持了30多年的螺旋式上升，成功避免了类似德国或日本的房地产衰退。当然，美国人口增长势头明显强于德国和日本，也是主要因素之一。然而，滥发美元、金融管制放松、房地产证券化过度、金融杠杆率过高等不良行为，终于让美国楼市“积劳成疾”，大病一场。

　　对中国的启示

　　美国史上最大泡沫的生成与破灭，给中国的启示有三：其一，官方在制定货币政策时，应更多考虑对房价的影响，尤其是过度宽松的货币政策很容易催生房价泡沫；其二，政府和商业银行对于个人房贷不能过度支持，尤其是首付比例不能过低，要控制个人购房的杠杆率，以及还款能力；其三，政府应加强对与房贷有关金融机构及金融衍生品的监管。

　　值得宽慰的是，过去十几年，我国的货币政策与房贷政策，与2001-2005年的美国相比，总体谨慎与从紧。从货币政策看，除了2008年四季度至2010年上半年，为了救经济而实行超宽松政策外，其他时间并不算宽松，尤其是利率水平较高，只不过货币供应量总体较大。从房贷政策看，我国一直实行较为严格的管制，比如首付比例最低的时候也须二成，2010年以来首套房贷需要三成，二套需要六成，京沪则需要七成，三套房贷更是禁贷。放贷银行一般要求购房者收入为按揭还款额的两倍。政府仅允许商业银行和公积金部门发放个人房贷，且基本无房贷金融衍生品。

　　这也就注定了一点，至少在未来五年内，我国不会爆发“美国式次贷危机”和“美国式房价下跌”。很多经济学家，都在为中国房地产贷款质量而担心，认为这块资产如果变坏，将引发“中国式金融危机”。其实不必过虑。截至2013年底，我国的房地产贷款余额近15万亿元，其中个人房贷近10万亿元，地产开发贷逾1万亿元，房产开发贷不足4万亿元。这就意味着，占大头的个人房贷基本无风险。而地产开发贷大多投给了国有企业（土地一级开发商），由国家做隐性担保，无任何风险。剩下的4万亿元房产开发带，确实存在一定风险，风险源是开发商破产或项目烂尾，这类案例已有发生，比如宁波奉化第一大开发商破产，据传24亿贷款涉及多家银行。另外，从区域看，当前浙江片区的房地产开发贷不良率较高。但全国多数地区以及多数开发商，都不会出现资金断链的情况。（□上海易居房地产研究院副院长 杨红旭）