张茉楠：未来几年地方政府将面临资金链大考

　　2013年6月全国政府性债务达20.7万亿元，考虑或有债务后，全国各级政府债务约30.28万亿元，其中地方政府债务余额17.9万亿元，政府性负债率为36.4%，远低于国际上通行负债警戒线的60%。尽管风险在可控范围之内，但资金链大考所产生的溢出风险仍不可小觑。

　　地方债务风险不在于规模，而在于价格和利率风险所导致的金融脆弱性。根本而言，地方债务的流动性风险，体现在地方资产负债表的期限错配和资产收益低下。资产方往往是期限较长的固定资产投资，现金流不足；而负债方则是各种类型和期限的债务。随着持续宏观调控的推进，特别是平台贷款“降旧控新”的管理，新借债务可能期限缩短而资金成本偏高，因此地方债务看似是债务问题，实际上对整个社会的溢出风险非常大。

　　从资金结构来看，54%的地方政府贷款期限在5年以上，2011年到2015年期间，大量地方债将进入还本付息期。2010年底地方政府性债务余额中，2011、2012年到期偿还的占24.49%和17.17%，2013年至2015年到期偿还的分别占11.37%、9.28%和7.48%，2016年以后到期偿还的占30.21%。

　　从债务分布来看，政府负有偿还责任的债务在2011年和2012年到期较多，这直接导致地方政府这两年还本付息压力较大。根据模型预测，2014年以后，地方政府出现资金缺口(地方可支配收入-地方支出-还本付息)。即使考虑到借新还旧，即部分资金缺口可由银行新增信贷进行弥补，2015年后将会出现绝对资金缺口(地方可支配收入+新增债务融资-地方支出-还本付息)。

　　从债务负担来看，2013年、2014年地方政府债务负担最沉重，随着平台融资集中到期，未来两年到期债务规模增长更快，而财政收入增幅则难以大幅提升，届时地方政府以及融资平台将面临更大还本付息的压力，特别是面临着利率上升的大趋势，这种风险将更加突出。

　　以美联储量化宽松退出为标志，全球利率中枢在未来几年将逐步抬升。根据美国国会预算办公室(CBO)预计，美国十年期国债收益率可能在未来五年中高于5%的水平。由于全球利率是以美国利率为基准的体系，随着未来几年美国真实利率趋势性上行，全球低利率环境很可能会在几年内结束，这将会大大抬高中国利率的整体水平。

　　对国内而言，随着利率市场化加速推进，将使利率上升压力进一步凸显。从国际经验看，利率市场化初期，无论是发达国家还是发展中国家，利率普遍上升。世界银行统计数据显示，以名义利率衡量的20个国家中，15个国家名义利率上升，5个国家名义利率下降；以实际利率衡量的18个国家中，17个国家实际利率上升，仅1个国家实际利率下降。下一步惊险一跃是存款利率上限放开，利率市场化以后存款利率将逐步和理财接轨。目前三个月理财产品预期收益率是4.6%，但是三个月的定期存款利率约是2.8%，利率还面临较大上升压力，这使得高利率下的债务偿付压力越来越大，并对实体融资产生较大的挤出效应。

　　据统计，2013年全国地方债务到期还款3万亿元，同比增长超过60%，约占当年地方财政收入的50%。随着平台融资集中到期，未来两年到期债务规模增长更快，而财政收入增幅难以大幅提升，届时地方政府以及融资平台将面临更大的还本付息的压力，此外，根据测算，2014-2016年地方政府利息负担预计在1.5万亿元左右。2014年地方政府债务偿还规模为3.56万元，再加上2014年将有约2.9万亿元信托面临滚动到期的压力，资金链面临“大考”，不排除出现局部信用违约风险。

　　因此，当前化解地方债务溢出风险变得尤为重要。除了保持货币流动性总体稳健之外，建议从以下几个方面缓解融资紧张问题：一是成立地方“坏账银行”。成立地方“坏账银行”主要负责地方债和不良资产处置，其购入不良资产应采取债务重组的方式进行处置，可以对外转让；二是建立基础设施产权市场。建立基础设施产权交易市场，完善地方政府投资项目的退出机制，以便于地方退出部分国有股权，盘活地方政府融资平台资产，通过资产证券化等金融运作手段为新项目筹集资金；三是设立公共收益特别账户。可以考虑将部分城投债转为市政收益债，将公用事业类的城投债定位为市政收益债，并在地方政府预算中设立特别账户，进而从根本上降低政府融资对社会融资，特别是实体部门融资需求的挤出。