利润小违约风险高 中小企业私募债券商承销不积极

　　记者采访多家券商了解到，券商对新三板公司发行私募债的态度仍然较为保守

　　■记者 田运昌

　　自2012年2月中小企业私募债开闸后，券商业一片欢欣鼓舞，不少券商的2013年报中还提出把中小企业私募债列为2014年创新业务重点，然而随着今年第一批私募债到期，违约、打破刚性兑付等消息频传，券商承销积极性骤降。

　　但是在监管机构看来，债券市场发展程度远未达到预期，中小企业仍需要大力扶持，债券融资需要大力推广。日前，证监会发布公告，再次提出加快推进公司债券市场规范发展，扩大公司债券发行主体范围、全面建立私募债券融资制度，积极研究并购重组债和市政公司债券，中小企业私募债发行主体将拓展至全国中小企业股份转让系统挂牌企业。然而记者采访多家券商了解到，券商对中小企业私募债的态度仍然较为保守。

　　客观条件阻碍私募债发行

　　根据同花顺iFinD数据统计，截至8月25日，沪深两市今年共发行私募债111笔，多数券商在承销方式上选择了代销，而在2012年和2013年，多数选择包销或余额包销。相比对城投债几乎“清一色”余额包销的承销方式，券商对中小企业私募债的态度迥异。

　　究其原因，IPO开闸以及发行制度改革分散券商精力。此外，各地股交所也跃跃欲试私募债业务，造成券商承销私募债的空间受到压缩。

　　首先，中小企业私募债近期不受市场追捧，违约风险是最根本的原因。今年以来，“13中森债”、 “12华特斯”、 “12津天联”以及“12金泰01”和“12金泰02”相继爆出违约消息，共出现5笔债券违约。2014年共46笔私募债到期，目前已到期22笔，出现违约的债券占比近四分之一，中小企业私募债的信用风险可想而知。

　　其次，中小企业私募债无法达到投资者的流动性需求。以往债券发行多限于银行间市场，而中小企业私募债的发行均在沪深交易所。无论是深交所还是上交所所，制定的合格投资者标准均要求较高，而且以协议价格转让为主，由此束缚了中小企业私募债的流动性。

　　再加上今年IPO开闸以及发行制度改革，不超募不转老股的硬性要求促成投资者对新股的热情大大提高，新股上市后股价暴涨。今年在上海交易所和深圳交易所IPO的58只股票，上市首日涨幅均达44%的上限，这其中有57只股票在首日挂牌后的五个交易日中平均上涨了24%。

　　虽然中签率极低，但是近70%的回报率仍足以让机构、法人企业和创投疯狂。这也就意味着投资者需要极强的资产流动性，能够迅速把固定收益变现投入打新，而中小企业私募债流动性不足，恰恰点中了这类投资者的“软肋”。

　　券商承销私募债有苦难言

　　券商放缓承销中小企业私募债的步伐，原因无外乎两点，一是惧怕企业违约影响券商评级；二是中小企业私募债占企业利润板块较小。

　　中小企业私募债的备案制具有为企业提供便捷融资通道的优势。但备案制对保荐承销机构提出了更高的要求和更多的责任，这种要求和责任主要通过市场声誉机制来实现。

　　中小企业私募债在深交所和上交所挂牌，就类似公募债券性质，一旦出现违约，券商声誉受损。因此券商逐渐忽略这一业务，利润少违约风险高。

　　此外，中小企业私募债要求承销商要主动建立内部资信评估体系。如果承销的私募债违约较多，市场和监管机构势必质疑券商内控，从而对券商的评级不利。评级差申请各类资质就不那么容易，这一现实直接打击了券商的积极性。

　　新三板公司发私募债

　　券商很谨慎

　　反观2004年至2013年，公司债余额年复合增长率达到57%；公司信用类债券筹资在社会融资规模中的比重，由2004年的1.6%提升至2013年的10.4%。截至6月底，我国公司信用类债券余额达10.5万亿元，规模已跃居世界前列。

　　券商真正乐于承销的是公司债和企业项目债(国家大型重点建设项目债券)两个品种，公司债是由证监会核准，而企业债的审核权在发改委。公司债一般是上市公司发行的债券，财务信息透明，股份流动性好。

　　此次，证监会要求中小企业私募债发行主体拓展至全国中小企业股份转让系统挂牌企业，这是否意味着券商愿意前去弄潮呢？

　　北京一位投行负责人告诉记者，现在社会融资成本很高，银行融资成本已达到6%。在不少投资者看来，6%-7%是没有风险的理财。而中小企业私募债利息只有9%左右，投资者不愿意为3%的收益承担风险。

　　“现在中小企业融资的项目很多，但券商愿意接的少。毕竟中小企业私募债违约可能性较大，即便是新三板挂牌的企业也不例外。中小企业所能承担的利息也就10%左右，虽然公司债和企业债的利息也是10%左右，但是两者信用都较好。因此，中小企业私募债不讨好。”上述负责人表示。

　　一家西部地区的券商投行人士也不太看好中小企业私募债在新三板的推广。他告诉记者：“不少新三板的企业的企业评级低，投资者参与新三板企业的定增与购买新三板企业发行的债券，所承受的风险几乎是一样的，他们会想，既然定增带来的收益可能更高，为什么要申购新三板企业的债券呢？”

　　江浙地区的一家券商人士在接受记者采访时表示，现在，对于10%左右利率的债券，投资者把担保看的很重，而中小企业私募债很多没有担保，即便有担保的也都不能保证投资者本金，例如“12津天联”，所以销路很差，拓展到新三板，可能也会是一样的命运。

　　三个机会

　　促进中小企业私募债发展

　　值得借鉴的是，美国类似中国中小企业私募债的高收益债大获成功。中国的中小企业私募债该何去何从，券商这项业务还有没有春天？

　　中债登前法律顾问柯荆民告诉记者，虽然中小企业私募债业务遇到各种难题，但是目前的迹象显示，为了力推这一块业务，证监会和其他部门都在积极配合。

　　“第一，证监会近期发文，为了更好地支持广大中小微企业融资，准备全面建立私募债券融资制度，将中小企业私募债发行主体拓展至新三板，这在政策上推动中小企业私募债发展；第二，信托产品作为一种通道正在被整顿，大量投资会流向标准化的债券产品，相比信托产品的非标，私募债是一种标准化产品；第三，最近掀起债市“打黑”风暴，以后企业债（包括城投债）会萎缩，中小企业私募债可以抢占其一部分市场份额。”柯荆民表示。