富二代接班调查：换一种方式亦是传承

　　家族企业是不是一定需要富二代来接班？出售股权是不是就意味着败家？新财富考察A股上市公司的继承情况发现，不少控制人家族对此说NO。

　　新财富集中考察了A股市场40余位已成为董事长的富二代，发现在他们成为唯一实际控制人前后，其所在公司的超额收益率由83.17%下跌至33.9%。这一实证结果，有力佐证了我们观察到的现象：家族企业创始人非常积极地锻炼后代的管理能力，但在股权传承上却异常谨慎。毕竟，市场即人心。

　　而在富二代表现不及预期、接班风险加剧时，引入职业经理人乃至出售控制权，可能是一种既保全家族财富又有利于中小股东的更优选择。A股已有5家企业在富二代出任董事长之后，选择出售家族企业，尽管这可能不是创始人的初心。而资本市场对于这样的换血复活，有着相当肯定的评价。A股市场这类公司近3年的超额收益率达到85.01%，超过了其他仍在既定传承轨道上的家族企业。

　　时光无情，创一代终究会老，二代接班的脚步，越走越急。尽管许多富二代拥有迥异于父辈的经营视野，但尚待历练的领导能力，再加上民营企业多处于传统行业，时下正受到经济新常态下产能过剩、成本高涨、互联网变革等一系列冲击，守江山显得更加不易。李兆会、罗煜二人，均是接班后集企业控制权、管理权于一身，最终却落得败家的骂名。显赫身家的光鲜外表下，富二代应当是最能理解洛克菲勒名言—“每一种权利皆包含一种责任，每一个机会皆包含一个义务”的群体，接手家族企业绝对不意味着只是金钱而已。

　　过去一年，中国家族企业第二代的接班情况有何进展？新财富继续对A股上市公司控制人家族的管理权与控制权转移进行了研究。

　　三全食品的接班中，陈南出任董事长，但他和弟弟陈希的股权相当。

　　管理权传承加速，控股权分割仍然审慎

　　家族传承的两个关键节点，一是管理权的转移；二是控股权的让渡。完成第一步的标志是二代成为董事长，而第二个阶段则对应着二代成为企业实际控制人。新财富重点对A股市场上，已经获得上市公司董事长一职的富二代进行了系统梳理，并根据大股东套现的股权比例、Z值数据，以及股价超额收益进行了分析。

　　我们的统计显示，目前A股市场有41家上市公司由富二代，甚至第三代（如美锦能源姚景龙）担任董事长。不过，担任董事长虽然意味着管理权的完全交割，但与成为实际控制人之间，还有一定距离。

　　通过董事长与实际控制人的对比，可以发现，有4家企业的少东家完全获得了控股权，如德尔家居汝继勇、帝龙新材姜飞雄，均在公司上市的前一年担任董事长，并获得完全控股。而兰州黄河的杨纪强在遭遇职业经理人王雁元倒戈之后，也将管理权及控股权转让给了自己的儿子杨世江。海特高新的李飚则是在担任了6年董事长之后，于2014年9月8日获得父亲李再春的股权赠送，成为新任实际控制人。

　　更普遍的例子则是，作为创业一代的父母亲仍持有股权，身为董事长的第二代和父母、嫡亲的兄弟姐妹一起成为公司实际控制人。A股公司中，属这类情况的多达25家，占41家传承公司的比例超过六成。父业子承也是最主流的形式，且长子在管理权传承中优势明显。不过在多子女的情况下，儿子们大多数会获得相对均衡的持股，但若同有儿女，则女儿获得股权相对较少。

　　如三全食品，第二代中的长子陈南为董事长，但其和弟弟陈希的股权相当；同样，在东山精密中，担任董事长的弟弟袁永刚和担任总经理的哥哥袁永峰持股也相同。但在双林股份中，弟弟邬建斌担任董事长，获得控股集团90%的股权，他的两位姐姐分别只持股5%。

　　较为特别的是东方铁塔韩克荣家族，实际控制人和董事长不一，属于儿女分线传承。虽然二女儿韩方如自2010年起担任董事长，但韩克荣一早在设立公司时，就将控股权转移给儿子韩汇如，韩汇如占七成股权，他的两个姐姐韩真如、韩方如则分别获得15%股权。目前韩汇如持有东方铁塔52.45%股权，韩真如、韩方如分别持有11.24%股权。根据东方铁塔2013年年报披露，三人虽为姐弟，但并没有一致行动人的关系，家族内部实现了股权和管理权的分割。

　　此外，兴民钢圈在创始人王嘉民猝然离世后，目前传承也是双线进行，原本担任副董事长的女婿高赫男（1981年生）接任董事长兼总经理，而尚且年幼的王嘉民之子王志成（1990年生）则继承到了大部分股权，成为实际控制人。

　　41家传承企业中，有9家企业的控股权尚未进行转移。不过，其实际控制人大部分为现任董事长的父亲，股权传承应当是早晚之事。只有双良节能是个例外，缪志强作为家族的长孙在接班，他并不是目前实际控制人缪双大的儿子，而是其大哥的儿子。这家企业的未来传承，也必将有一番故事。

　　最后一个类别，我们将之定义为“大家族模式下的多元化控制人”，如温氏家族掌控的大华农，实际控制人有11人之多，且彼此间的关系盘根错节，兄弟姻亲均在其内。而由第三代接班的美锦能源，董事长姚景龙同样面对着从爷爷到叔叔、姑姑们的强大的家族股东队伍。

　　新财富一直持续关注中国家族企业的传承情况。在过去数年的研究中，我们都发现，父辈对于管理权的下放锻炼是非常积极的，但对于股权传承却相对谨慎而小心，这一次的观察从实证的角度再次支撑了父辈不愿意过快放手企业控股权这一心理。

　　第二代接班进展越深入，公司超额收益越往下滑

　　香港中文大学范博宏教授曾做过一项研究，显示东亚家族企业在接班前3年、后5年的超额收益为-60%，即传承过程将会蒸发六成市值。因为A股目前真正完成了股权和控制权传承的上市公司并不多，我们还不能有效观察这一结论是否适用于中国。不过，如果把已经出任董事长的富二代，按照是否获得了实际控制人地位进行划分，再探索不同类别的公司收益率，我们同样能观察到一些有趣的数据。

　　整体而言，富二代已经担任董事长的企业，超额收益是跑赢大盘的（我们以近3年时间为区间基准，以上证指数为大盘标的）。这应该与民营企业仍能够发挥较高的效率、家族利益和公司利益高度捆绑，以及中小市值公司受到资本更多青睐有一定关系。

　　但是，随着富二代接班进程的加快，他们所在公司的超额收益率是下跌的。当富二代担任董事长且尚未成为实际控制人时，该类型的家族企业近3年的超额收益达到了83.17%；当他们成为实际控制人之一时，这一超额收益下降到了58.75%；而当他们既成为董事长又成为唯一的实际控制人时，超额收益进一步下跌到了33.9%。

　　这较好地对应了现实情况：当大部分股权还在父辈手上之时，父辈对企业经营的余威犹在，关系影响力也继续发挥作用，同时，富二代董事长相对受到的限制更多，这也一定程度上激励他们好好表现，为自己争取到更有利的股权分配。

　　而当富二代完全掌控家族企业的控制权和股权时，超额收益的下跌，则说明了当其彻底接手家族企业后，有更高的概率试验自己的经营风格、投资自己有兴趣的领域等，但市场对这一类别的评价，是不如有第一代保驾护航时期的。

　　表现相对最为逊色的，当属大家族控股模式。这个类别之所以单独划分出来，是因为实际控制人和董事长之间，存在更多的利益牵制。如温氏家族掌控的大华农，实际控制人多达11人；吴长鸿担任董事长的双环传动，不仅其岳父、岳母持有大部分股权，且其两位妹夫也在公司中担任要职并持股。这种家族成员的分散持股，对外看似铁板一块，对内却有着众口难调的风险，导致了董事长更容易处于“代理人”的心理角色中，从对股价的影响来看，并没有积极效应，因此，这一类别公司的超额收益率只有12.89%，远逊于其他类别。

　　内部接班不力，控制权与管理权分离是首选

　　对于每一个家族，由父母向子女辈的内部传承一般都是正常的轨迹。不过，当子女不能接过企业管理的重任时，应该怎么办？无论中外家族，普遍首选将控制权与管理权分开，引入职业经理人执掌企业。在A股市场，不乏作出类似选择的家族。

　　红豆股份的传承经历就颇有典型意义。作为2001年就已上市的老牌公司，红豆股份处于传统的服装制作行业，目前，尽管创始人周耀庭的两子一女均分得部分股权，但公司的实际控制权一直还在周耀庭的手中。

　　在企业传承上，周耀庭花了不少心思，两个儿子周海江、周鸣江都曾担任上市公司董事长一职，但企业经营仍是每况愈下，在那之后，周耀庭起用了侄子周宏江担任过一年时间董事长，但效果依然平平。从Z值预警模型的数据来看，红豆股份近3年的Z值一直都在1左右徘徊，这远远低于2. 675的安全标准。不景气的行业与挥之不去的财务风险，且家族后代经营能力验证为不佳的情形下，周家最终决定引入外脑来掌控这家家族企业。

　　具有金融背景的刘连红于2013年9月获得了红豆股份董事长职位，联想起2014年以来红豆股份屡屡传出将发起设立民营银行的消息，新董事长的上任，是不是红豆股份转型的开始？

　　和红豆股份一样，零七股份同样采取了更换董事长的做法。练卫飞作为零七股份原实际控制人李成碧的女婿，已经担任了6年董事长，并在2010年间通过定向增发的形式获得了零七股份大股东的地位。

　　在练卫飞担任董事长期间，零七股份没少“折腾”，2010年1月名称由“ST达声”变为“ST零七”，并成功于2012年5月摘帽，但主营的酒店业务一直是连年亏损，公告中显示原因为“受到附近新开业酒店增加、竞争压力较大，以及经营成本增加等因素的影响”。在此背景下，公司转型“涉矿”，2011年12月，零七股份全资子公司广众投资签署《钛矿产品总包销合同》，后又投资位于马达加斯加的矿产资源。但由于矿产类项目的培育时间长，投入风险高，零七股份的转型在市场上并不被看好。

　　2014年2月，零七股份宣布引入资深投行家丁玮担任董事。丁玮曾任职于世界银行，并在德意志银行、淡马锡控股和中金等知名公司担任高管。6月，练卫飞作为实际控制人辞去了包括董事长在内的一切职务，8月，丁玮接任董事长，这也意味着这家公司最终摆脱了“家族自己干”的桎梏。在丁玮操刀后仅两个月，零七股份于2014年9月4日发布公告，计划以“非公开发行+现金”的方式斥资10亿元收购广和惠云100%股权，进军“云计算”领域。

　　事实上，对于这种认清形势后，借助外力的做法，资本市场一般都给予了积极的回应。如红豆股份自刘连红上任后，股价相对大盘指数上涨了30%（2013-9-3至2014-9-10）。同样的，在丁玮正式接任零七股份董事长至今的月余时间，零七股份已获得28.55%的超额收益。

　　出售企业：是无奈，还是更优选择？

　　2014年5月的海翔药业易主事件，由于被沸沸扬扬的“阴谋论”所笼罩，引发市场关于“富二代欠赌债4年败掉40年家业”等种种揣测，使得舆论几乎没注意到，第二代出售家族控股权的同类事件，在A股市场并不在少数。

　　根据新财富的统计，相对于其他41家仍处于正常传承轨道的公司，这类“传承后脱轨”，曾经由第二代担任董事长，但家族最终失去了控股权的A股上市公司已有5家之多（表4）。

　　家族企业是不是一定需要富二代来接班？出售是不是就意味着败家？这5家企业给出的答案显然是NO。尽管人们普遍希望子承父业，延绵传续，但现实的问题，仍需要现实的态度去面对解决。怎样对企业更有利，应当才是忠于企业股东，也是忠于家族利益的最佳选择。在这五个案例中，当接班风险加剧时，他们做出的选择是出售家族企业。

　　需要特别指出的是，尽管出售企业可能不是创始人的初心，但对于家族财富的保全以及中小股东来说，这却有可能是一种更好的选择。事实上，令人惊讶的是，资本市场对于这样的换血复活，有着相当肯定的评价。这一类别的公司，近3年的超额收益率达到了85.01%，超过了其他仍在既定传承轨道上的家族企业。

　　5家企业中，北生药业的情形与当年李海仓去世时的海鑫钢铁颇为相似，而北生药业的案例也再次证明，当家族创始人突然离世，而后代尚未做好接班准备时，仓促上阵的家族第二代想要完全继承第一代的资源和影响力的可能性为零。

　　北生药业现任董事长为何京云，1983年出生的她与李兆会的遭遇相同。2008年，在英国诺桑比亚大学求学期间，25岁的她被告知父亲何玉良已身患癌症。她虽年轻，却是家中老大，底下只有两个更为年幼的弟弟。无奈结束学业的她匆忙回国，陪伴父亲度过最后的时光。当时何玉良病卧床榻，却仍在为公司重组一事而操劳，但他没能跑赢死神。当他于2008年4月去世后，何京云获得大股东及董事长之位，却无法顺利继承到父亲的特殊资源及影响力。

　　ST北生的重组事宜瞬间陷入停顿，重组方中能石油的新增股东资金未及时到位，公司财务总监及高管纷纷离职，最终重组折戟，而公司的资产最后也遭到了清算。目前由于涉及司法裁定的股权划拨等，身为董事长的何京云已失去实际控制人地位。此间，公司已经历过与郡原地产、尖山光电、罗益生物和德勤集团4次重组失败，面临过两次退市、4年停牌的尴尬经历。2014年7月，北生药业停牌3个月后，宣布终止增发股份收购斐讯技术100%股权的重大资产重组，转而向斐讯技术大股东顾国平等人进行非公开发行，目前该预案已提交证监会受理，如获得通过，顾国平将成为北生药业新的实际控制人。

　　传承如此艰难，且不说因父离世匆忙接班的李兆会和何京云，财富来也匆匆去也匆匆，即使创始人健在的时候，将富二代扶持上位，一样不能保证他们的经营能力和领导手腕。罗煜就是在经历了业绩下滑、转型无力、企业财务风险加剧、债券评级下跌等困难境地后，最终选择出售海翔药业，退出自己并不擅长的领域。

　　另3家选择出售企业的家族也是各有各的难处，尽管第二代都已接过董事长甚至大股东之位，但最后终因遇到了实业经营上的难题，退出了之。其中，常宗琳家族是在常宗琳因病去世后，其主要股权划分给了已入美国籍的大儿子常德，而董事长一职则交由其女婿宋向阳担任，2013年12月，常氏家族将新潮实业控股权出让给深圳金昌资产。江苏宏宝则是一家从事五金件制造的传统企业，创始人朱玉宝之子朱剑锋在公司内担任董事长之职长达10年，最终被长城影视借壳上市，赵锐勇父子成为新的实际控制人。华星化工也是由创始人庆祖森的女婿谢平担任董事长，后被上海华信石油借壳。从Z值状况可以清楚看到，在原控制家族退出前，这几家企业的财务已多次出现风险警报（表5）。

　　在海翔药业案例中，罗煜选择出售股权，一定程度上保全了家族财富。在海鑫钢铁的案例中，如果李兆会及其家族选择将控制权与管理权分离，或者干脆出售企业，是否能够避免今天企业破产的命运？

　　不过，在目前中国的语境下，如果创一代卖掉企业，舆论虽会觉得可惜，但未必认为是他们的能力问题、人品问题，可能还会帮忙找原因。如果同样的事情发生在富二代身上，往往就难免有人以“出售家族企业=败家”进行指责。事实上，传承的逻辑绝不是如此简单。

　　在富二代接班掌权之后，如发现能力不及预期，企业陷入危机，那么，出售家族企业未必不是“退一步海阔天空”的诠释。家族传承的不易，正如巴菲特所形容的那样，其难度等同于从2000年的奥运会金牌选手的后代中，挑选出2020年奥运会冠军。

　　从保全家族财富的角度来看，李兆会的案例显示出，如果接班后不及时“止损”，不仅牵扯到大量精力资源上的投入，原本丰厚的家底也有可能在这一抗争中损耗殆尽。国外众多老钱家族的例子也显示，二代之后逐步淡出原始企业、成立投资型公司或是金融控股集团等新的家族事业平台，原始企业和家族财富逐渐分离，是一种更为现实的选择。

　　从中小股东的利益立场来看，当原控制人传承不力时，如果该家族能够主动中断既定轨道，引入外脑，或者彻底放弃传统事业，吸收新鲜资产，进军新的行业，对他们是非常有利的，尤其在壳资源还很珍贵的今天。王云富接手海翔药业后注入资产、零七股份发布收购广和惠云的公告后，其股价都连续涨停，且总体上，这一特殊类别的超额收益超过正常接班各类别的超额收益。随着家族传承的案例渐增，相信围观的公众对于出售家族控股权的富二代，也会给予更多宽容吧。

　　作者未持有文中所述证券。