财务伎俩用尽后 苹果还剩什么？

　　苹果公司铁定9月9日举行产品发布大会，选址总部所在地加州库比蒂诺市佛林特演艺中心。在“果粉”眼中，此举饶具深意。佛林特演艺中心乃苹果赖以成名的产品Macintosh计算机(Mac机)“出生”之地。

　　苹果发布会设在如此隆重之地，到底是决策大员“摆架子”，还是投资者引颈以待的革命性产品终于在Mac机诞生之地横空出世，一周后自有分晓。苹果股价连日走俏，上周五收报102.5美元，相当于一拆七前每股717.5美元，突破2012年9月19日702.1美元收市高位。

　　老毕相信，在许多人看来，苹果股价过去两年大伏大起，跟乔布斯离世后苹果已失去“点石成金”之能大有关系。

　　股价上涨，why

　　“教主”与世长辞，苹果源源不绝的创意彷佛随风而逝，这些年一直没有足以跟iPod、iPhone相提并论的革命性产品公诸于世。乔布斯在生时最后一项得意之作iPad，看来亦成不了许多人寄以厚望的game-changer(游戏改变者)。从集团业绩越来越依赖iPhone可见，市场批评库克治下的苹果创意今非昔比，并非先入为主有欠公允的偏见。

　　问题是，苹果股价见顶后的急剧跌势若可归因于“乔布斯溢价”消失，那么去年4月触底后反弹近倍，却又如何解释？股价见底后的五个季度，苹果有哪一季不在吃老本，除了围绕外形规格档次价钱改头换面外，推出过什么惊天动地的产品？

　　大家若认同苹果于产品领域无大建树，该股从去年4月18日的56美元(经拆细调整)，升至上周五收市的102.5美元，回报83%，凭的又是什么？

　　财务圣手

　　乔布斯在世期间，苹果专注产品开发，既不派息又不回购。教主2011年去世，苹果2012年7月宣布17年来首次派发股息，同年9月推出三年内回购100亿美元股份的计划。翌年，回购规模加码至600亿美元，今年进一步增至900亿美元，管理层同时决定把股份一拆七，令散户更易“入场”。连同多次调高的季度股息，苹果“回馈”股东计划涉及金额已高达1300亿美元。

　　换句话说，乔布斯从1996年“回巢”至2011年辞世，15年来一直不屑为之的财务手段，库克上场后招招用齐。在死硬派“果粉”和认定苹果以财务手段代替创意取悦股东乃“死路一条”的投资者眼中，这种转变是苹果盛极而衰的一大征兆。可是，从股价表现着眼，市场显然不认同悲观派的看法。

　　花旗集团做了一项甚具启发性的研究，对象为苹果与“回购天王”IBM，比较基准则为两家科技巨企的自由现金流(FCF)。结果显示，在苹果股价去年4月跌至谷底时，集团的自由现金流收益率(FCF yield， FCF/市值)高达10%；IBM略低，但亦接近9%。

　　数字意味着两巨企由营运产生的现金流，在扣除必须的资本开支后，可供自由调配运用的部分(即自由现金流)，相对自身市值半斤八两。

　　然而，若以剩余自由现金流收益率(surplus FCF yield，计算方法为FCF-股息与回购开支/市值)作比较基准，两家公司的情况便大不相同。

　　去年4月苹果股价触底，集团的剩余自由现金流收益率，跟自由现金流收益率无甚分别，同为10%左右；反观IBM，剩余自由现金流收益率连1%亦不到，远低于接近9%的自由现金流收益率。

　　这中间的关键，在于IBM的FCF绝大部分已透过股息和回购派发给股东；苹果其时虽已启动“回馈股东”计划，但用于派息和回购的开支，于计划执行初期仅占集团FCF的一个小部分。

　　经过股息/回购两度加码，苹果的剩余自由现金流收益率，已从去年4月的10%大幅降至目前仅1%左右，跟IBM所差无几。所以如此，全因苹果迟至2011年仍不派息不回购，2012年踏出第一步后回不了头，2013年透过股息和回购归还股东的资金高达330亿美元，相当于集团FCF的88%！

　　苹果股价去年4月触底至今劲涨83%，IBM同期仅录得1%升幅，与苹果管理层在伊坎(Carl Icahn)等“大鳄”软硬兼施下“善待股东”，迫使集团在这方面与IBM并驾齐驱，足以解释苹果何以革命性产品欠奉，股价过去年余仍能翻上一番。

　　问题是，苹果这头超级现金牛，可供企业狙击手“抽水”的空间已不多，源于surplus FCF的套利机会所剩无几。现在才买入苹果，恐怕只能寄望管理层创意重临了！