刘煜辉：债务周期或已进入顶部时间窗口

　　最新公布的数据显示，一季度经济增长显著低于预期，同比增长为7.7%，折成年率一季度经济增长的动能已经下落至7%以下。其实，之前公布的PMI指标已经显露出经济疲弱。3月份中采PMI为50.9%，环比回升0.8，为2005年以来历史最低，PMI季调后环比下降1个点，这符合经济复苏力度羸弱的判断，和中微观调研结论较为契合，整体上反映了制造业旺季不旺的特征。

　　库存周期几乎无法感知

　　从整体上讲，库存波动是顺周期的。在经济高涨时，厂商预期乐观，生产大于需求，表现为补库存，相反则表现为去库存。但是库存波动与总需求之间又存在时滞。因为厂商消化总需求变动的信息需要时间，然后调整生产计划（组织原料、投入生产）也需要时间，所以生产往往滞后于需求。

　　在研究库存变动时，通常通过观察库存与价格之间的变化关系来研判库存周期的阶段，因为价格与总需求之间没有时滞，所以价格往往可以直接代表总需求。

　　根据库存和价格变化关系，经典的库存周期要经历四个阶段：被动增库存（价格先于库存下跌：当总需求转淡时，价格开始下跌，但此时厂商尚未来得及调整生产，所以产品开始滞销，库存堆积）→主动去库存（量价齐跌：这时总需求衰退得以明确，厂商开始减价甩货）→被动去库存（价格先于库存上升：当总需求回暖时，价格开始触底回升，但此时厂商还来不及扩增产能，所以库存被动消耗）→主动补库存（量价齐升：总需求转向扩张，厂商释放产能，产销两旺）。

　　对于工业企业来说，上游企业更灵敏感知总需求的变动，而中下游相对滞后。因此，也可以从产成品库存与原材料库存的变化关系看经典库存周期的四个阶段：被动增库存（产成品库存堆积，但原料库存已经开始下跌）→主动去库存（经济预期趋于悲观，生产开始收缩，产成品库存下降，原料库存也进一步下降）→被动去库存（需求开始好转，生产逐步恢复，需求比生产恢复快，所以产成品库存下降，但上游原料需求开始上升）→主动补库存（总需求明确扩张，预期乐观，产成品和原料库存一起上升）。

　　市场期待的是库存周期的主动补库阶段（价量齐升），但显然当前的价格指数和原料库存自去年10月份以来上升的势头都十分疲弱。笔者预计4月份PPI预期可能重新拐头调至-2%以下。

　　如果经济中总需求真正转强，那么从需求至生产流通的各个环节都应该能看到日渐明确的增长趋势。但PMI季调后，需求（订单）、生产、产成品库存、原料购进价格趋势全向下，原材料库存在3月份也开始拐头下行。被动减库存阶段的特征都不符合，何谈进入第四阶段：主动补库存？这只能说明总需求羸弱。

　　经济底部应完成四项事情

　　经济周期是人的活动。周期不是原因，而是结果与表现形态，不存在脱离具体经济逻辑分析的、作为自然规律的周期。周期只是事后用来帮助理解的观察角度：有一定重复性，但不保证一定如此。

　　笔者判断，我国的产能周期、债务周期或已经开始进入拐点（顶部）的时间窗口，产能与债务是一个硬币的两面（实物交易与金融交易）。产能过剩在金融层面的映射其实就是债务堆积（总需求衰退→产能过剩→投资回报和收入衰退→债务堆积→总需求衰退），我国或正在发生“债务紧缩需求”，即某种程度的资产负债表式的衰退。

　　债务堆积在货币层面的反映是货币周转速度不断变慢，货币量虽然快速上升，但实体经济的融资成本依然高企（政府扩张挤出效应），经济增长越来越依赖于新增货币的推动。每年虽然社会净融资规模巨大，但形成增量的部分越来越低，很多信用的投放是维持存量债务的存续（借新偿旧）。

　　2012年中国的非金融部门债务达到GDP的2.21倍，这对于发展中国家来说是很高的。高收入经济体可以将其非金融部门债务维持在GDP的2倍以上，因为其家庭财富水平较高。在我国现在人均收入6400美元的情况下，没有哪个国家可以维持这样的债务水平，包括在1997年陷入债务危机的东亚经济体。

　　2012年中国政府部门债务在30.8万亿至33.8万亿元左右，相当于GDP的59.34%至65.12%。如果按照更宽口径测算（计入以隐性养老金债务为主的社会保障基金缺口等），政府部门的负债率可能显著超出60%的国际安全线。

　　2012年中国非金融企业部门债务为63万亿元至66万亿元，相当于GDP的121.4%至127.2%，在目前OECD国家中居于最高水平档。对成熟的经济体而言，企业债务一般会达到GDP的50%至70%，我国是这个数字的2倍。我国的工业企业盈利能力（利润/销售收入）只有5%至6%，仅为全球平均利润水平的一半，这也意味着中国企业的债务负担是全球平均水平的3至4倍。

　　与东亚其他经济体一样，我国是依靠“出口-储蓄-投资”这种正反馈系统带来迅猛发展，但外需不振后没有真正的内需，只能加杠杆。归根结底，政府压低要素价格所获得贸易盈余的模式不可持续，靠垄断信贷资源推动的投资也不可持续。

　　长期的资源错配和效率低下，使得生产率开始加快衰退，潜在增长水平下沉。因此，2012年三季度GDP增速为7.4%根本不具备底部意义，经济增长底限支撑在哪变得模糊不清。因为经济波动已从库存增减、终端需求多寡等短期层面上升到高杠杆、资源错配等长期层面。特别是当资产泡沫临近破裂状态时，“债务紧缩需求”和资产负债表式的衰退持续很长时间。

　　在债务紧缩需求的背景下，中国经济的底部只会是一个时间区间的概念。笔者认为，经济在底部至少要完成四项事情：房地产存货去化；竞争性行业去产能化；银行体系坏账清除；未来增量的空间要打开，即以开放垄断、节制资本和权力为突破口的结构改革。这四项事情推进力度决定经济底部的时间长度。（社科院金融重点实验室主任 华泰证券首席经济学家 刘煜辉）

[责任编辑： 王君飞]