中国资本市场离成熟市场有多远

　　中国资本市场的发展成就值得自豪，但我们还应该清醒地看到，比起发达市场甚至一些新兴市场，中国的资本市场在很多方面还有着相当大的差距。

　　第一，金融结构的差距。2008年出版的《中国资本市场发展报告》中比较了五个国家的金融结构，其中日本是典型的商业银行主导型，38%的金融资产在商业银行里，而中国的这一数据在60%左右，这说明我国资产结构相比日本更加过度倚重商业银行。今天这一比例更是上升到了73%。也就是说，过去几年中，我国金融结构发展更加失衡。

　　第二，市场机制的差距。以企业IPO的机制来看，全球几乎所有主要的交易所都是注册制，只有上海证券交易所和深圳证券交易所例外。这两家交易所实行的是核准制。名曰核准制，实际上是审批制。当然，注册制、核准制或审批制之间也不是绝对的黑与白的关系，而是一个渐进的变革过程。美国证监会的注册制也有很多个流程，但相对来说，其流程更加标准化。中国证监会一直致力于发行体制的市场化改革，应该说取得了相当大的成效，但是这条路还很漫长。因为发行体制的改革与多层资本市场的发展、与机构投资者的发展高度相关，很难单兵突进取得成功，但总的市场化的取向坚定不移。

　　第三，市场深度的差距。我国的资本市场结构是一个倒金字塔，而美国是一个正金字塔。美国纽交所有2300家挂牌公司，然后是纳斯达克有2500个，再往下是OTCBB和粉单市场，大致将近1万家挂牌公司，再往下是一个灰色市场，也有上万个挂牌公司，尽管在这些市场上挂牌的公司与交易所上市的公司无法同日而语，但它服务于低层次企业，与其他高层次的市场实现了很好的分化。我国正好相反，主板有1400家挂牌公司，中小板700家，创业板355家，中关村代办股份转让系统原来只有100多家挂牌公司，今年以来多了些。当然我们还有很多区域性产权交易所，但发展不太规范，良莠不齐。打个比方，就好像一个国家的中学生比小学生多，大学生比中学生多，最多的是博士后，这显然是不合理的。所以我们现在一定要加快三板和四板的市场建设，尤其是三板。

　　未来四板的发展空间可能主要是两个，一个是像浙江、江苏、广东、山东、北京等经济发达地区，企业数量众多，三板承接不了的企业还可以在当地的四板挂牌。另一方面，像乌鲁木齐这样的城市，半径1000公里的范围内，没有一个城市能与之竞争，如果发展了一个活跃的区域股权交易市场，那么，哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦和其他周边国家的企业都可能会到这里来挂牌融资，这也有利于促进我国和周边经济体的融合。区域性资本市场的发展，可以成为实现这一国家战略的重要手段。

　　另外，与股票市场相比，我国债券市场发展与发达国家差距更大。中国债券市场的发展严重滞后于股票市场，金融衍生品和期货市场又滞后于债券市场，相对更加欠缺。所以要做的工作还很多，任重道远。

　　第四，市场文化也有一定差距。中国资本市场一个很大的特色，就是换手率比较高，是一个以散户为主的市场。尽管散户在A股市场中持有的市值仅有20%多一些，但却贡献了70%以上的交易量。当然，全世界的很多市场都是经历了一个过程，才发展成为以机构投资者为主的市场。例如美国早期的市场完全是投机，但华尔街从一开始就不是一个真正的散户市场，早期参与华尔街的往往都是有钱人。华尔街的投资文化的变迁也有一个演进过程，早期基本上都是庄家，以纯粹的投机为主。真正建立投资文化，是在1929年股市崩溃后，以巴菲特的老师格雷厄姆为代表，股票基本面和价值投资的理念才逐步出现。此后，随着共同基金的发展和养老金的参与，才逐步在上个世纪70-80年代建立起了相对成熟的市场文化。即便如此，在上世纪90年代的互联网泡沫和2008年金融危机中，还是难免有大量投机行为出现。

　　总体来说，中国股票市场的换手率比较高。以2007年的数据为例，这一年全球股票市场上的换手率大概100%多，韩国超过200%，而上交所是927%，深交所是987%，是全世界平均水平的很多倍。近年来，这个比例有所下降，但在全球仍比较高。资本市场的活跃度是一个非常微妙的事情，没有一定的活跃度、没有一定的流动性就不能称之为市场，但如果投机气氛过浓，也是比较危险的。在亚洲股票市场中，韩国市场换手率比较高，在1998年的亚洲金融危机中，韩国市场应声崩溃，非常脆弱。但与中国市场相比，韩国显然是“小巫见大巫”。因此，从市场文化这个角度看，我们的资本市场还有很长的路要走。一方面需要发展机构投资者；另一方面还要加强中小投资者的保护，并倡导理性投资的理念。

　　（中国证监会研究中心主任 祁斌 本文节选自《我们需要一个什么样的资本市场——经济转型下的资本市场使命》一文，该文根据2013年作者的两次讲座整理而成。）

[责任编辑： 王君飞]