国债期货助推利率市场化改革

　　时隔18年后，国债期货将于9月6日正式上市交易。作为在国际市场上历史悠久、高度标准化运作并运用广泛的一个基础性利率衍生工具，此次我国国债期货的上市交易，适逢利率市场化放开贷款利率下限后进入最后攻坚阶段，将帮助建立完善的基准利率体系，助推利率市场化的改革进程。

　　我国从1996年开始启动利率市场化改革进程，目前已经放开了除存款利率上限之外的其他利率管制。同时，当前国债的发行、交易均已实现了市场化，且在规模和流动性方面取得一定进展，国债期货的推出已具备条件。

　　1999年后，我国国债一、二级市场实现了利率市场化；国债现货市场规模巨大，流动性水平不断提高。截至2012年12月底，记账式国债存量突破7万亿元，超过所有已推出国债期货国家上市当年的国债存量。2012年国债交易量9.13万亿元，换手率为1.35倍，与日本当年相当；随着我国利率市场化改革进程的推进和金融业的快速发展，金融机构管理的债券资产规模日益增大，债券资产价格变动日益频繁，投资者的避险需求较为强烈，亟待推出有效的避险工具。

　　国债期货与利率市场化可互相推进。一方面，国债期货是利率市场化的产物。从国际经验来看，推出国债期货的基本条件是国债发行和交易实现市场化，并不要求一个国家达到完全的利率市场化程度，其先后顺序可以是利率市场化改革开始——推出国债期货——利率市场改革完成。例如，美国在1970年开始推进利率市场化改革，1976年推出世界上首个国债期货合约，1986年利率市场改革才全部完成；日本在1977年开始利率市场化改革，1985年推出国债期货，1994年才完成利率市场化改革。随着利率市场化的推进，利率波动较之前更为频繁和剧烈，市场避险需求愈发强烈，国债期货应运而生，并成为推动利率市场化进程的重要配套工具。

　　另一方面，国债期货上市有助于建立完善的基准利率体系，推进利率市场化。利率市场化的稳步推进，需要解决两个基础性问题：一是如何定价，即利率逐步走向市场化后，定价基准如何确定。二是如何避险，即利率市场化自由浮动后，如何管理利率波动风险。国债期货恰恰有助于解决这两个问题。

　　首先，国债期货产品标准、报价连续、集中交易、公开透明，能够准确反映市场预期，并对现货市场价格进行再发现、再定价、再校正，形成全国性、市场化的利率参考定价，助推国债市场构建起一条市场公认、期限完整的基准收益率曲线，为各类资产提供定价基准。

　　其次，国债期货通过期货对冲机制，为整个经济体提供高效率、低成本的利率风险管理工具，增强实体经济抵御利率波动风险的能力。目前，我国记账式国债余额高达7.07万亿元，利率每上升1个百分点，国债市值将损失约3,000亿元，市场避险需求十分迫切。而国债期货就是全球使用最广泛、效果最显著的利率风险管理工具，能够满足各类持债机构的避险需求，有效提高市场管理利率风险的能力和水平。

　　再次，随着我国利率市场化进程的推进、社会融资结构的调整，以及金融创新步伐的加快和同业竞争加剧，我国商业银行对利率变动的敏感性逐渐增强，管理利率波动风险的需求也日益强烈。

　　作为国债最大持有人，商业银行在现货市场只能通过资产结构调整来管理风险，其操作通常受到市场容量的约束。目前可供商业银行管理人民币利率风险的工具集中在场外交易市场的利率衍生产品，主要包括债券远期、利率互换以及远期利率协议。但是除了利率互换之外，其他产品整体成交量较少，流动性较弱。通过持有国债期货合约，商业银行可以用较低的成本实现不影响资产负债结构而调整利率风险头寸的目的，实现套期保值和对冲利率风险。

　　同时，上市国债期货有利于丰富金融市场业务品种，增加新的投资品种。引入了便利的债券双向盈利机制，使商业银行在债券价格下行周期中有机会实现盈利，改变了现货市场只有多方可获利的模式。此外，国债期货的推出，能促使国内商业银行加快金融衍生产品业务的经验积累和技术创新，有效提升商业银行的产品设计能力和风险定价能力，强化财富管理的投资盈利能力。

　　二十载磨一剑，目前推出国债期货的时机已成熟。值得注意的是，由于市场环境、制度建设及产品设计等方面的巨大差异，新老国债期货之间存在天壤之别。国债期货将成为利率市场化的重要推动力。但也要看到，目前我国债券市场还存在诸多不完善之处，初期市场参与机构较为有限，在国债期货上市初期，其对利率市场化的影响不会立竿见影。未来，随着利率市场化的逐步推进和债券市场的日益成熟、国债期货参与机构类型增多，国债期货对利率市场化的推动作用将逐步显现。