应抓住时机扩大人民币汇率波动区间

　　QE退出引起有关国家特别是新兴市场货币汇率波动增大，也可能给人民币汇率带来一定的贬值预期，进而形成双向波动的局面。我国宜抓住这一有利契机，推进实现汇率市场化改革的目标，建立健全由市场供求决定的汇率形成机制。

　　——宗良

　　■宗 良

　　2013年12月美联储正式宣布退出QE，标志着全球金融市场迎来了一个新的转折点。美联储退出量化宽松政策，总体上会降低美元供给，提升美国债券收益率，导致美元升值进而提高美元资产吸引力。美国退出QE会促使新兴市场经济体新一轮国际资本外流，加大新兴市场货币贬值压力和宏观经济调控压力。但若从QE推出、退出的一个较长的时期看,多数货币贬值又是前期升值的一个调整。因此从较长时期看汇率间的变动趋势对于把握汇率走势很有意义。

　　美国退出QE

　　引发全球汇率剧烈波动

　　在美国国内经济稳步复苏、失业率下降、通胀水平温和可控的环境下，美联储开始逐月削减量化宽松。美联储削减QE推升了美元汇率，引发了近期全球各国汇率间不同程度的波动。新兴经济体货币兑美元整体呈贬值趋势，其中阿根廷、南非、土耳其的货币兑美元汇率跌幅较为严重，贬值幅度分别为18.85%、4.34%、1.82%。而发达国家货币近期反映则大相径庭。进入2014年以来，发达经济体货币兑美元普遍呈现升值态势。发达国家和新兴经济体货币截然不同表现的主要原因在于，近期包括美国在内的发达国家经济企稳回升，复苏势头明显，投资需求扩大。

　　从全球金融危机爆发至今的较长时间看，主要新兴经济体货币呈现了一个大体先升后贬值的基本趋势。金融危机爆发、QE推出后，新兴经济体成为拉动全球经济增长的最大动力，国际资本大量涌入，各主要新兴经济体货币表现强势，经历了不同幅度的经济过热和汇率升值。在QE退出背景下，由于后续经济增长势头不足，而发达国家经济表现好转，新兴经济体新一轮货币贬值也是价格回归的重要调整。比如南非兰特在危机爆发初期骤然贬值至1美元兑11.565兰特，而后受美国QE政策影响较为明显，经历了一波大幅升值，最大升值幅度达到43%左右，随着美国经济好转，兰特兑美元价格逐步回归，达到1美元兑10.96兰特，贬值至危机爆发初期水平。也有个别货币呈现了兑美元的总体贬值趋势，说明早期资本流入状况较弱，经济发展状况一般。比如自2008年金融危机爆发以来，阿根廷比索兑美元一路贬值，币值大幅度下跌。

　　总体看，近几年美元汇率变动的趋势是，QE推出时期呈明显的贬值趋势、QE退出时呈升值趋势，但总体呈贬值趋势。美元在不同时期兑主要货币是有升值有贬值，但通常是兑部分货币升值、部分货币贬值，很少兑主要货币一起升值。通常会有一些密切相关的货币成为避险货币。

　　近几年人民币

　　呈持续升值趋势

　　自2005年7月我国实行汇率改革后，人民币兑美元累计升值幅度达到36.44%。人民币兑美元汇率走势经历了三个阶段：第一阶段至2008年金融危机爆发以前，人民币兑美元大幅升值，这是中国经济30多年快速发展的客观要求和必然反映；第二阶段是2008年中至2010年中的稳定盘整阶段，即使在金融危机期间，受到经济放缓、企业利润下滑、贸易顺差收窄等不利因素的影响，人民币依旧坚挺，保持兑美元汇率基本不变，并未出现大幅贬值；第三阶段自2010年下半年至今，人民币兑美元进一步升值，主要因为此期间中国经济依旧保持稳定增长，加之美国、日本、欧盟先后采取宽松货币政策，导致主要货币贬值，热钱流入新兴经济体，人民币被迫升值。

　　进入2014年，在众多新兴经济体货币纷纷遭遇滑铁卢时，人民币表现比较稳定，呈现双向变动趋势。主要原因在于中国经济较为健康，外汇储备充足，其资本外流规模温和可控。2013年末，我国外汇储备已达3.8万亿美元，使得我国在应对QE退出时具有较强抵御跨境资本流动冲击的能力。

　　未来人民币

　　将呈双向波动态势

　　笔者认为，未来人民币将围绕均衡水平双向波动，主要体现在以下四个方面：

　　一是人民币升值的刚性预期趋于减弱。从外部环境来看，美联储逐步退出QE，国际资本从新兴市场回流至发达国家市场，诸多新兴市场货币汇率兑美元贬值，同时美国也会在一定程度上放松对人民币升值施压，为汇率双边的合理波动提供市场基础。从内部看，大量商品在中国的价格水平已较高、贸易顺差占GDP的比重减小表明人民币汇率趋向于合理、均衡水平，加之中国经济也存在一些风险因素，市场应减弱对人民币升值的刚性预期。

　　二是美元升值背景下人民币与有关货币一样出现贬值是正常情况。虽然在美国退出QE的大环境下，人民币升值压力减弱，但短期内仍难以实现贬值。一月份反应离岸市场价的CNH一度突破6.02关口，与境内CHY价差也扩大至300bp附近，这意味着人民币仍具有升值的市场倾向；受欧元、日元、澳元等货币走强影响，美元指数下跌，近期中间价紧跟美元指数变动，面临一定的升值压力。美元兑人民币12个月的NDF走低，体现了海外市场对人民币持续升值的预期。国际贸易方面，1月份我国出口额同比增长10.6%，贸易顺差扩大，成为支持人民币继续升值的动力。因此人民币汇率保持稳定是未来重要趋势，但人民币汇率不应同时大幅度地对主要货币都升值。各种情况下人民币持续升值也不合理，尤其是美元升值背景下与有关货币一样出现贬值是非常正常的情况。

　　三是人民币汇率双向波动的幅度和深度将增强。当前人民币汇率已经接近短期均衡水平，QE退出引起有关国家特别是新兴市场货币汇率波动增大，也可能给人民币汇率带来一定的贬值预期，进而形成双向波动的局面。并且QE退出有利于我国推进汇率市场化改革和人民币国际化。在此过程中，我国会稳步推进人民币资本项目下可自由兑换、扩大人民币汇率浮动区间，相对而言，目前人民币的均衡汇率水平主要是在实现经常项目可兑换前提下的合理均衡水平，一旦放开资本账户并将汇率交由市场决定，人民币汇率将在更深层次上实现双向波动。

　　四是人民币汇率形成机制优化、弹性增加。我国宜抓住这一有利契机，推进实现汇率市场化改革的目标，建立健全由市场供求决定的汇率形成机制。继续推进汇率市场化改革是应对可能冲击、提高人民币国际地位的必然要求。未来我国应密切关注实体经济对人民币汇率变化的承受能力；继续扩大人民币汇率波动区间，进一步增强人民币汇率弹性；完善人民币汇率中间价形成机制，真正反映市场供需状况；扩大外汇市场参与主体和交易品种。