欧洲央行首帖负利率猛药会有多少实效

　　由于传导机制不畅，始终摆脱不了“头疼医头”的思维，近几年来欧洲中央银行的政策一直在宽松，但效果并不理想。从本周开始的新一揽子宽松政策要能真正显效，欧洲央行必须修复货币政策传导机制，明确未来政策目标就是全力以赴促复苏、保增长。此外，还需充分发挥欧洲银行业联盟的作用，帮助银行业解决短期流动性难题，通过银行业压力测试，修复或增强私人部门对银行资产负债表质量的信心，促使私人部门资金流入银行业并由此更多流入实体经济。

　　为全力支撑欧元区的经济复苏，欧洲中央银行(ECB)在经过了一番激烈争辩后，最终四箭齐发，在上周四公布了利率决议，将利率下调至历史低位，不出市场所料正式开启了负利率时代。根据决议，三大主要指标利率齐降，再融资利率从0.25%削减10个基点至0.15%，隔夜存款利率从0.0%削减10个基点至-0.1%，隔夜贷款利率从0.75%削减35个基点至0.40%。新利率将从后天起生效。欧洲央行行长德拉吉称，将结束证券市场计划(SMP)冲销，准备实施新宽松货币政策(QE)，并引入4000亿欧元的长期再融资操作(LTRO)。自此，此前市场预期的ECB将实施新一揽子宽松政策都一一应验。

　　无疑，这次一揽子新宽松政策措施中，最引人注目的要数负利率政策了。这在欧洲央行是史无前例之举。这意味着，银行必须为隔夜存款付钱。因此，这将刺激银行把更多资金投放市场，而非存放央行，从而能增加货币供给，并推动货币贬值和打压通货紧缩预期。

　　自金融危机和欧债危机以来，ECB就一直维持宽松货币政策。比如2011年12月推出了第一轮三年期LTRO，其主要操作内容是由欧洲央行为欧洲的银行提供低息贷款，然后鼓励银行购买高息的债务国国债，以期增加银行间的流动性。由于与美国QE有相似之处，LTRO在当时曾被称为“欧版QE”。因为效果不彰，甚至在去年四季度ECB都曾考虑过能否推出负利率，鼓励银行放贷，解决市场流动性不足问题，进而刺激经济增长。但是，实施负利率政策并不是没有风险。比如实施负利率或将对储户利益造成损害。对此，丹麦的教训尚在眼前。几年前，丹麦曾为推动经济复苏实施过负利率。尽管短期内的确促进了银行放贷，然而，这也使得丹麦商业银行运营成本上升，商业银行开始寻找转嫁成本之路，最终导致丹麦商业银行信贷紧缩。

　　不过，鉴于当下欧洲的经济欲振乏力，ECB觉得，通过新宽松政策尽快推动欧元区经济复苏并抑制通缩，冒点风险很是值得的。实际上，ECB上月就曾表态，若经济继续萎靡，还想在减息和QE上再做些文章。上月初，德拉吉在议息会议后就说，若欧元区增长和通胀预期持续疲弱，便会在下月5日议息时行动，这被视为有关减息最明确的暗示。去年至今，无论是经济增长数据，还是低于预期的通胀率，都让欧洲央行“不甚满意”。特别是今年以来，据不久前欧盟统计局公布的数据，欧元区一系列经济数据均现疲弱，一季度GDP回落至环比增长0.2%，5月制造业PMI回落、服务业PMI不及预期，失业率高企。并且，5月欧元区通胀率意外下滑，同比增长仅0.5%，与3月创逾四年低点一致，显示通缩风险进一步增加。为此，ECB月报调查结果显示，经济学家调降了今年欧元区经济增长预期，由1.1%调降为1%。此外，经济学家还调高了对欧元区今后2年失业率的预估，今年由11.9%调高至12.2%，明年由11.2%调高至11.6%。

　　ECB深刻地认识到，ECB自身的声誉及其政策的可信度必须在实践中建立。而作为世界上最年轻的央行，只能争取实现货币政策的效果，方能赢得社会公众的信任和支持。但据笔者观察，近几年来，ECB的政策一直在宽松，但效果并不理想。上述经济指标情况就说明了问题。

　　归纳起来，影响ECB货币政策效果的主要因素应该有两点，一是传导机制。去年11月上旬，ECB意外地将欧元系统的主要再融资操作利率下调25基点至0.25%，同时将边际贷款利率下调25基点至0.75%，两者均从去年11月13日开始生效。边际存款利率长期维持于0.00%不变。尽管如此，可是，最近一期ECB银行贷款调查传递的信息依然与此前数个季度类似，即在流动性本身不是问题的情况下，因信贷需求受到抑制，货币与贷款的传导关系受阻，以至于货币政策传导缓慢，进而影响经济增长。二是宽松货币政策目标。看来，ECB也真该从“头疼医头”的传统思维中挣脱出来，将政策注意力从银行体系的流动性宽松转移到经济增长上来，甚至将经济增长置于货币政策的首要目标。毕竟，只有欧元区经济恢复增长了，ECB货币政策才会真正显效。

　　显然，ECB要修复货币政策传导机制，并明确ECB未来政策目标就是全力以赴促复苏、保增长，还有几道坎。首先，疏通货币政策传递渠道。在2008年以来持续的金融危机和欧债危机之下，欧洲金融市场已经变得畸形，货币政策传导以及传统利率传导的渠道受到损害。因此，眼下，ECB一定要疏通货币政策传递渠道，以便ECB能通过控制官方利率来改变货币市场与主权债券市场的利率，并影响最终的零售利率，即银行对客户提供的存贷款利率。只有这样，ECB才可以通过改变利率来影响银行间再融资成本，并传导至银行与普通贷款人的贷款利率。虽然货币政策拥有或长或短的时滞，但最终都会统一影响到各个国家的存贷款零售利率。其次，充分发挥欧洲银行业联盟的作用。4月15日，欧洲议会终于批准欧洲银行业联盟关于单一清算机制最新方案，这意味着旨在切断疲弱的银行和政府财政之间有害联系的“欧洲银行业联盟计划”的最后障碍已消除，表明欧洲银行业联盟已最终修成了正果。接下来，应充分发挥欧洲银行业联盟的作用，以提高银行业执行货币政策的效率。再次，加大对欧洲实体经济的支持力度。ECB应敦促欧洲各国政府通过劳动力市场和其他领域的改革来促进实体经济增长。同时，在一揽子新宽松政策措施退出后，ECB应密切观察政策效果，最要紧是帮助银行业解决短期流动性问题。另外，ECB还应通过银行业压力测试，修复或增强私人部门对银行健康状况及银行资产负债表质量的信心，并让私人部门的资金流入银行业以及银行资金更多地流入实体经济。条件允许的情况下，尽快解决银行剥离不良贷款问题。如果上述措施取得了实效，欧洲经济复苏和增长就有后劲了。