自贸区金融改革未找准方向

　　【编者按】作为中国深化改革的重要一步，成立于2013年9月29日的中国（上海）自由贸易试验区走过一年，各方反应不一。自贸区改革一方面备受各界关注，另一方面高期待如何落地亦饱受争议，对于改革进度快慢也有不同评价，其成败得失可谓关系全局，FT中文网近期推出自贸区专题，敬请关注。

　　上海自贸区迎来挂牌一周年，笔者出于专业背景较为关注自贸区，特别是其金融改革和开放方面的进展。一年过去了，如何评价自贸区尤其是金融领域实验？

　　首先，自贸区在贸易投资便利化方面的政府行政管理体制改革已经取得较为明显的进展。

　　海 关方面而言，“先进区、后报关”等14项创新监管措施得到了一致好评并且已由国家海关总署组织推广。注册资本认缴登记制度改革取得成效，新注册企业近万 家，其中外资的企业与金融机构一千余家，相关制度已在全国实施。负面清单及其准入前国民待遇等监管制度改革正在落到实处，目前已经有250多项外商项目以 国民待遇落户自贸区；尽管市场对负面清单的长度颇有微词，但负面清单不断缩短的态势是好的，仍值得期待。此前政府的主要精力放在市场准入和对外投资的行政 审批上，自贸区实验则将管理重心放在了事中事后的监管。管委会目前正在推进国家安全审查制度和国家反垄断审查制度的建设；在微观层面推进社会信用体系的建 设；在退出企业年检的同时，建立起企业年度信息公布制度；构建起政府各个部门信息共享平台和统一监管执法体系，同时引入社会中介组织和行业协会等社会力量 参与监管。

　　其次，金融领域的改革开放已有推进，但成效尚不显著。

　　自贸区在金融改革开放方面已有四方面进展：一是放宽了市场准 入，内外资银行可在自贸区内设立分支机构，民营资本可设立多种类型的金融机构。二是设立对国际投资者开放的金融资产交易平台，继国际能源交易中心落户后， 本月底还有黄金交易中心开业。包括中国外汇交易中心、清算所、上海证券交易所等机构都在探索设立与国际规则接轨的允许境外投资者参与的交易平台。三是在促 进企业跨境投资和人民币跨境使用方面已有进展。国内企业，可以到香港等境外人民币市场筹措资金用于海外投资或在自贸区内使用，由此可降低企业的资金成本； 至今已有70余项民间对外投资在自贸区备案。四是小额外币存款利率上限已在区内和上海市范围内放开。

　　其中特别重要的是允许区内居民和非居民开设本外币自由贸易账户即FT账户，实现分账核算管理的改革是自贸区金融创新的核心内容，也是整个金融创新的载体和平台，旨在为人民币有序的自由兑换创造条件。

　　但 是，这些改革举措尚未显现实践效果。落户自贸区的企业和金融机构未能感觉到相关政策给自己带来什么样的业务发展机会。离岸业务该如何发展也不甚清晰明了。 各类金融资产交易平台建立后是否能够出现交投活跃的情境并正常发挥其市场功能更是不得而知。市场对自贸区金融改革开放试验感到失望或者说实际进展与人们的 预期仍存在较大的距离。

　　上海自贸区金融改革开放举措不尽如人意的一个很重要原因在于先试先行没有找准方向。下面，笔者将中国“一行三会”(人民银行、证监会、银监会和保监会)的51条政策进行两方面的分类进行分析。

　　一 类是金融改革举措。主要涉及银监会、证监会和保监会出台的四类支持政策（放宽金融服务业市场准入、鼓励开展跨境的投融资活动、探索国际化金融资产交易市场 和鼓励金融机构开展产品和业务的创新）。除了符合条件的区内外资机构和个人投资境内证券市场涉及资本账户开放外，可以说这些举措大都是迟到的改革政策。因 为这些放松行政管制的市场化改革2006年本就应该全面启动，不存在试验的必要。错失最有利时机后，现在是如何平稳有序全面推进的问题。相反，放到自贸区 试验不仅没有意义反而会延误整体金融改革的进程。

　　因此，自贸区金融改革开放举措中有意义的看点，似乎是第二类涉及人民币自由兑换或资本账户 开放的自由贸易分类账户及其管理制度的创设。这些政策主要由中国人民银行的30条体现。其中最引人注目的是离岸账户与在岸账户之间是完全分离还是允许渗 漏。如果完全分离那么难点就是如何管理？如果允许渗漏，那么令人担忧的是拦洪大坝是否会由此蚁穴引发决堤？

　　笔者认为，在先试先行的三年内， 由自贸区进行人民币自由兑换的试验也许是不合时宜的。首先，人民币自由兑换或资本账户开放涉及以全球金融网络系统为载体的跨境资本流动，不存在物理空间上 的限制，在一个特定空间区域内的试验存在巨大风险。其次，从国内外金融形势看，当前中国尚未具备资本账户自由化的条件。我理解的资本账户开放条件是 ：（1）选择国内外市场套利空间相对狭小的时期，以避免热钱大规模流动带来的冲击。（2）国内金融市场不存在严重扭曲，通往产业的融资渠道十分畅通。 （3）遵循宏观经济金融稳定、利率市场化、汇率相对有弹性和资本账户开放的先后顺序。目前这四项条件一个都不存在。限于篇幅，这里不展开讨论。

　　那么问题就变成，自贸区应该先行试验什么呢？找准自贸区金融改革试验的方向需要从设立自贸区的背景谈起。

　　设立中国（上海）自由贸易试验区进行改革实验的一个直接背景是为中美双边投资协定（BIT）的谈判创造更有利的条件；但更深层次的背景是如何由点及面促进国内经济金融转型的问题。

　　从 美国BIT条款的宗旨来看，双边投资协定谈判的核心是将保护私产、经济自由（政府不干涉企业经营、资本自由流动）、平等竞争（以环保、健康、安全和国际公 认的劳工标准开展经济活动）等基本要求作为有约束力的行为准则，以促进双边经济合作，实现资源有效利用和国民福利的最大化。

　　从中国经济金融 转型的内在要求来看，金融转型是经济转型的核心。60余年来，中国政府采取金融抑制政策帮助企业筹集廉价资本以促进工业化进程。政府制定低利率政策人为压 低资金成本，并通过行政手段将廉价资本导入政府期望发展的产业及国有企业。结果是资金融通主要依赖国家信用支撑的银行体系；使得国有企业和抵押贷款支持的 制造业、房地产业和地方基础设施领域出现过度投资。国家信用担保则导致金融机构和借款人的机会主义盛行，系统性风险的持续积累。因此，如何建立以市场信用 支撑的多样性金融市场体系是金融改革的突破口。

　　但是，市场信用基础的形成有待于政府立场的转换和有效界定及保护产权的立法、司法和执法制度的确立。政府立场需要从帮助企业筹集廉价资本转到有效保护投资者和债权人防范商业的欺诈。立法、司法和执法制度则要求确立去地方化与去行政化的独立性。

　　中国是制造业大国，却是金融脆弱的国家。金融产品或者金融活动实际上是关于权利和义务的约定，金融业的发展以及金融市场体系的有效运行都以合约实施的有效性为前提。可见，中国金融摆脱脆弱走向强盛，需要健全法律制度，健全有效司法和执法的金融生态环境。

　　因 此，从中国金融改革开放的外部压力和内部要求来看，此前自贸区试验选择了经济自由（放松行政管制、探索资本自由流动）方向，而不是有效保护债权人-投资者 产权的方向。发达国家市场经济经过数百年发展，保护产权的基础性制度是理所当然的基本前提。因此国际投资者更为关注新兴国家的经济自由，特别是市场准入和 退出的自由。但是，从中国的政府主导向市场主导的转轨与转型要求来看，我们必须补上市场基础性制度建设这个课，这在很大程度上是行政管制退出的前提，或者 至少与行政管制的退出具有同样的重要性。否则中国金融很可能再次陷入20年前“一放就乱、一乱就收、一收就死”的恶性循环。

　　因此，自贸区先 试先行的改革方向应该是建立有效保护债权人和投资者权益的立法、司法和执法制度，尽快走出金融业过度依赖国家信用、举债人机会主义盛行的混乱局面。这不仅 可以实现与国际基本制度的接轨，而且也有利于分散和化解中国金融体系当前面临的系统性风险。因此我们建议自贸区改革开放试点从以下三方面入手：一是建立符 合国际基本准则的、独立的金融立法司法体系和金融仲裁体系；二是开展有助于去杠杆、化解系统性风险的金融市场创新；三是给予自贸区不复制不推广的特定政策 和制度安排，为以自贸区为据点走向世界的国内企业和金融机构松绑，创造平等参与国际竞争的制度和政策环境。以下分别予以探讨。

　　首先，中央政 府应授权上海自贸区探索独立于国内地方政府和行政部门的金融专业法院和具有国际影响力的金融仲裁体系。中共十八大三中全会决定在“深化科技体制改革”条目 中提出“加强知识产权运用和保护，健全技术创新激励机制，探索建立知识产权法院”。因此从推进人民币国际化和在岸国际金融中心建设的内在要求出发，完全有 必要在上海自贸区创设独立的金融专业法院。具体措施：（1）可由全国人大设立金融法律改革小组，就相关金融法律的修改和立法制度改革进行探索，及时修改各 类与金融改革开放客观发展趋势不再适应的法律条款；（2）在自贸区成立去地方化和去行政化的全国金融专业法院；（3）由全国人大授权上海自贸区借鉴香港与 新加坡法律制度，探索将普通法系成功经验引入成文法系的可行性，以增强其与时俱进的适应能力。

　　其次，自贸区可创设允许境外人民币持有者参与 的省级地方政府债券市场。创设此市场的好外是：可以通过给省级政府加杠杆的方式帮助地县级政府去杠杆；可以引入国际资本和类似香港和新加坡的法律对地方政 府投融资行为进行市场与法律的双重约束；可降低国内利率水平并拓宽境外人民币回流机制。笔者建议，建立具有伦敦、香港、新加坡和中国内地合作背景的国际信 用评级机构，对人民币国际债券进行信用评级，提高市场定价的有效性。在取得经验后，该市场还可引入发展中国家和新兴市场国家政府在此发行人民币国债，并上 市交易。

　　最后，中央政府应允许上海自贸区探索短期内不复制不推广的特殊政策和制度安排。使自贸区在对外投资、涉外金融和离岸金融业务方面的 政策环境能与国际接轨，让中资企业和金融机构以自贸区为据点走向世界参与国际竞争时具有平等的起跑线。短期内不复制不推广的特殊意义在于强化在岸国际金融 中心建设中的集聚效应，通过规模效益促进为全球化经营的先进生产者提供服务的各类现代服务业能得到更快、更专业的发展。

　　正在本文写作画上句 号的时候，传来了上海自贸区管委会常务副主任戴海波被免职的消息，上海官方后续称戴海波自贸区职务被免系正常调整。笔者认为戴被免职一事不会对自贸区的改 革试验产生负面影响。因为从一年来的进展看，戴可能并非是主政自贸区改革试验的最合适人选。如果有更合适的人选接任，对自贸区金融改革试验会有更好的推进 作用。

　　笔者认为，一年来的实践表明自贸区管理委员会或许存在以下局限性：一是没有很好认识和把握自贸区改革开放的战略重点和突破口，因此在 金融改革试验方面基本上是事倍功半或劳而无功。二是没有足够显现出与金融监管部门、全国人大财经委、法制委有效沟通，寻求支持，合作推进改革试验的意愿和 能力。这可能也和戴本人缺乏金融背景，自贸区改革实践的理论准备不足有关。三是思想仍然相对保守，开拓进取的闯劲不足，而成绩的总结与宣传有点华而不实。 笔者期待中央政府安排更为开拓进取和专业的人选主持此后的自贸区改革试验，毕竟自贸区是中国（上海）自由贸易试验区，意义重大。

　　（注：本文仅代表作者观点，作者亦为上海交通大学安泰经济与管理学院现代金融研究中心主任。）