新华社起底宝能资金链

　　自有资金62亿元，杠杆撬动资金262亿元，杠杆倍数4．19，总耗资约430亿元，购入占比24．27%的万科股票，账面浮盈超230亿元。

　　这份关于宝能购买万科股票的账单来自监管部门聘请专业机构所做的核查报告。数据截至去年12月份万科停牌前。

　　宝能是如何筹集到这么多资金的？又是如何一步步增持成为万科第一大股东的？新华社记者近期就此进行了调查。

　　增持万科三步走

　　记者从多个渠道获得的调查信息显示，宝能购买万科股票可以分为三个阶段。

　　第一阶段，主要是用前海人寿的保险资金购买，共斥资104．22亿元，其中包括万能险账户保费资金79．6亿元和传统保费资金24．62亿元。根据公开披露，截至去年7月11日，前海人寿持股万科比例达到5%。

　　随后，在从去年7月下旬开始的一个多月时间里，除继续通过前海人寿增持万科占比1．66%的股票外，宝能通过旗下的钜盛华公司大举买入万科。

　　根据记者获得的资料，这一阶段钜盛华以自有资金约39亿元，以1：2的杠杆撬动券商资金约78亿元，购买万科股票。这期间的杠杆主要是通过与中信、国信、银河等券商开展融资融券和收益互换实现的。至此，前海人寿和钜盛华持股万科比例合计超过15%。

　　此后，在2015年9月份之后，宝能的“金主”从保险和证券变成了银行。这一阶段，银行理财资金通过两种方式成为宝能购买万科股票的主要来源。

　　一方面，银行理财资金置换券商资金。宝能引入建设银行理财资金约78亿元替换前期的券商收益互换等带来的资金。

　　另一方面，银行理财资金成立投资公司间接增持万科。2015年11月，宝能出资67亿元作为劣后，浙商银行132．9亿元作为优先，通过华福证券、浙商宝能资本构建有限合伙基金，规模最终达200亿元。这笔资金通过增资、股东借款等形式进入钜盛华。此后，钜盛华用其中的约77亿元作为劣后，广发、平安、民生、浦发等银行出资155亿元作为优先，共计约233亿元，通过证券公司和基金公司资产管理计划，继续增持万科。

　　此外，记者调查发现，民生银行还通过民生加银的资管计划向宝能系钜盛华融资8亿元。

　　截至2015年12月24日，宝能系持股万科合计24．27%，其中前海人寿6．66%，钜盛华17．61%。至此，宝能系买入万科股票耗资430亿元左右，账面浮盈230亿余元。

　　银行理财和保险是资金主力

　　记者调查发现，截至去年12月万科停牌前，宝能已使用的430亿元中，有104亿元来自前海人寿的保险资金。

　　据知情人士透露，宝能首先把保险资金运用到了极限。截至停牌前，前海人寿持股万科占比6．66%的股票，这个比例已经接近保监会对保险资金投资股市要求的上限。

　　在后半期，浙商银行的132．9亿元资金发挥了重要作用。这笔大额资金通过成立浙商宝能合伙基金进入到钜盛华，钜盛华又拿出77亿元资金作为劣后通过资管计划买入万科股票。在这一环节，多家银行的理财充当了优先级，按照两倍的杠杆向宝能提供了资金。

　　“很难说这些银行理财资金直接进入了股市，从这一点来说没有违规迹象，但是实质上银行理财资金间接投资了二级市场，并在其中发挥了重要作用。”一位知情人士说。

　　根据记者获得的报告，按照浙商宝能合伙协议的约定，浙商宝能合伙基金的资金已经可以直接用于收购上市公司股份。但浙商银行去年12月24日公开回应，其理财资金投资认购华福证券资管计划132．9亿元作为优先，仅用于钜盛华整合收购非上市公司金融股权，不可用于股票市场二级投资。

　　除浙商银行之外，宝能系资金中出现了多家银行的身影。根据记者获得的资料，2015年10月19日至11月19日，钜盛华分10笔通过鹏华资管的定向资管计划向深圳市建行办理了股票质押，由此获得总计78亿多元的银行理财资金，用于置换券商收益互换购买的股票。

　　据了解，钜盛华之所以拆分为10笔进行操作是因为置换过程需要首先归还收益互换的借款资金，股票过户后才能再作股票质押，这就需要一笔过桥资金。钜盛华无力一次完成置换。

　　“每次质押，钜盛华会买入1万股中集集团的股票一并质押，这是根据深圳建行的需求，将质押的股票由单一股票变为股票组合。”一位知情人士告诉记者。

　　对宝能资金的相关问题，宝能负责人姚振华在提供给记者的书面回复中说，前海人寿投资万科的资金属于保险资金，完全合规合法。钜盛华投资万科的资金来源包括自有资金和依法合规的外部融资，外部融资方式包括两融、资管计划和收益互换。上述资金来源风险可控、合法合规。

　　杠杆倍数成迷局

　　对于宝能买入万科股票，业内普遍认为这种市场行为本身是中性的，但是购股资金背后的合法合规性、杠杆风险等问题，给我国金融监管带来了新的挑战，这正是万科事件深层次制度问题。

　　记者调查发现，由于很多信息没有公开且官方亦没有权威发布，目前对于宝能购买万科资金的杠杆倍数说法不一。

　　姚振华在提供给记者的书面回复中说，宝能资金实际杠杆倍数为1．7，最高不超过2，完全处于安全范围以内。

　　根据其他渠道反映的数据，宝能资金的杠杆倍数可能超过这个数据。监管部门组织的调查显示，宝能购买万科股票所用资金的杠杆倍数达到4．19。

　　有专家认为，宝能购买万科股票的资金有一大部分来自前海人寿，实际上宝能以11．8亿元的净资产撬动了前海人寿104亿元的保险资金投资万科。考虑这一因素后计算，宝能资金杠杆为4．9。但这一说法并未得到专业机构的确认。

　　除此之外，有参与调查的人士怀疑，浙商宝能投入钜盛华的200亿元资金中有不少于70亿元用于收购前海人寿老股东的股权，而相关老股东与宝能集团有明显的关联关系，这部分资金可能回流至宝能体系内。如果扣除这一部分，宝能的杠杆比例应该更高。

　　北京大学教授周其仁认为，英雄不问出处，但英雄的钱要问明来路，尤其是用于大型上市公司收购的钱，特别要清清楚楚交代。因为自家的钱还是借来的钱以及用不同方式借来的钱，内含不同的行为逻辑。

　　中国政法大学民商经济法学院副教授王军认为，高杠杆带来较高风险，法律和监管当局应要求收购方进行更多、更细致、更深入的信息披露，增强透明度。

　　该不该管？怎么管？——万科股权之争绕不过的监管有哪些？

　　复牌四个交易日，万科A股市值蒸发超过540亿元。这家陷入控制权争夺风波的知名上市地产企业，已经不仅限于万科高管、宝能、华润三方之间的博弈，资金来源、杠杆风险、中小股东权益等众多新情况，指向了无法绕开的金融监管难题。

　　万科股权争夺产生的问题谁来管？怎么管？记者对此进行了跟踪调查。

　　万科股权之争不应绕开监管

　　7月4日至7日，万科股价连续两个跌停后，于第三个交易日翻红，7日再度下跌达4．95%。不仅万科的中小股东损失惨重，人们更担心这会暴露宝能买入万科带来的一系列风险问题。

　　事实上，对于宝能买入万科股票的这种行为，业内普遍认为只要市场行为合法合规即是中性的，但是购股资金背后的合法合规性、杠杆风险等问题，则难以绕开监管。

　　根据记者的调查，在对万科股权进行收购直至成为第一大股东的过程中，宝能系通过技术操作多途径募集收购资金，其中的杠杆风险不容忽视。

　　凯石益正资产管理有限公司研究总监仇彦英表示，无论是融资融券，还是银行理财资金、万能险资金，所有的杠杆都依赖于二级市场股价的上涨来实现兑付。一旦万科股价持续下跌，或股市出现趋势性下行，风险可能沿着杠杆资金链条跨市场、跨行业传递。

　　值得注意的是，从2013年开始，安邦、生命人寿等保险公司频频举牌上市公司，包括地产行业龙头企业在内，低估值蓝筹股成为其主要增持对象。中信证券一项研究显示，保险资金在大地产、大蓝筹企业中的持股比例下限（按照市值加权平均结果）已从2011年初的1．4%上升至2016年初的11．5%。

　　多位业界人士表示，资金追逐经营稳定、成长性强的上市公司，是资本市场逐步走强成熟的表现之一。但产业资本强势介入上市公司，可能出现资本与产业之间的矛盾，存在战略整合及经营失败风险，引发资金“脱实向虚”的问题。

　　对此，北京大学国家发展研究院教授周其仁认为，金融活动需要行为主体、买方投资者及政府三方监督。“特别是权威的第三方，即以合法强制力为后盾，在法律法规范围内该过问就过问。”

　　怎么管？现行监管仍待破题

　　既然不应绕开监管，那该如何出手监管？多位业内专家认为，万科股权争夺中既有资金来源的监管问题，也有监管体制本身亟待完善的问题。

　　早在几个月前，监管部门成立联合调查组对宝能资金进行了摸底。从银证保各自领域来看，调查组没有发现宝能资金的合规性问题。

　　根据记者调查，就银行、证券、保险等单一行业的角度而言，万科股权之争的确符合现行监管规定。但从跨行业、跨市场的整体角度观察，其交易结构复杂导致风险底数不清，暴露出现行监管体制仍有漏洞。

　　——分业监管导致监管真空，穿透式监管缺失。

　　在金融创新不断提速的背景下，金融业分业经营正向综合经营快速转变，资金通过复杂的交易结构实现跨行业、跨市场流动。

　　据记者了解，银行理财资金在结构化资管产品的优先级配置、上市公司股票质押融资、“打新”基金中均是重要的资金来源，证券公司利用资金池参与到股权质押、定增项目中，保险公司利用各类资管产品开展长期股权投资。大量资金通过结构化产品绕道涌向一二级市场的股权投资。

　　一位银行资管人士表示，在金融业务边界日益模糊的背景下，现行分业监管机制以及“铁路警察各管一段”的监管模式，令各监管部门缺乏对风险传递路径的整体了解和把控，穿透式监管的缺失可能导致金融风险的积聚。

　　——“重发展、轻监管”导致监管出现逐低倾向。

　　由于体制和历史原因，我国金融监管和行业发展职能界限不清晰，监管部门倾向于以发展目标取代审慎监管目标，做大行业规模的冲动强烈，“重发展、轻监管”的倾向导致监管出现逐低倾向。在这一背景下，各监管部门为做大行业规模相继批准结构化银行理财、万能险、券商收益互换等带杠杆的金融产品，相关产品的杠杆规制、监管标准差异较大，加大了风险跨市场传递的可能性。

　　——对类金控集团的监管存在“真空”。以宝能集团为例，在对万科股权的收购中依托不同的子公司从不同金融行业筹措资金统一运作，具有金融控股集团的性质。但在现有分业监管体制下，各监管部门无法对宝能集团整体资产负债和资金流向变化信息进行监测和评估，严重影响了对此类跨业、跨市场控股公司总体风险的研判。

　　监管补漏需要跨过几道坎

　　“从现在的情况看，不能等整个金融监管框架改完善好了再行动。”周其仁表示。对此，必须尽快对万科事件中暴露的监管漏洞进行补缺。

　　加快推进金融监管体制改革，这其中还有几道坎需要跨过？

　　——明确对资本市场并购事件的监管原则。

　　中国政法大学民商经济法学院副教授王军认为，针对收购方实施杠杆并购有很多争论，但很显然高杠杆带来较高的风险。风险往哪儿转移，就需要法律和监管部门要求收购方进行更多的、更细致、更深入的信息披露，要让它增强透明度。

　　同济大学财经与证券市场研究所所长石建勋教授说，对于万科股权之争，监管者应着眼于是否合规合法，是否对中小投资者等其他公众投资者利益形成侵害。如果其整个过程符合现行法律和监管框架，则监管部门不应对其进行过多干预。

　　日前，深圳证券交易所已对万科、宝能、华润各方发出问询函，不断督促各方规范信息披露行为，及时、准确披露信息。

　　——改革现有的监管框架，强化功能监管。

　　多位专家提出，顺应金融创新和综合经营快速发展的形势，按照金融业务行为性质，对跨市场、跨行业的金融行为实施穿透式监管，统一各类结构化产品的杠杆规制，实现监管对真空和盲点的全覆盖。

　　石建勋表示，在分业监管体制下，各监管部门应对于不同行业功能相似的业务，如银行理财产品、保险资金投资股权制定统一的监管规则和政策，防范规避监管，进行套利。

　　——消除监管“真空”，强化风险识别和预警。

　　万科股权之争，从二级市场看不到的增持，到宝能、华润、万科管理层之间公开争夺博弈，让一个原本不为人所知的宝能站到了人们视线中央。这对金融控股集团的监管提出挑战。专家提出，要按照整体、关联和系统的监管理念，制定并出台集团整体监管框架和规则，切实降低金融控股集团监管真空对金融体系稳健性的影响。

　　与此同时，为了强化系统性风险的整体识别和预警，北京师范大学公司治理与企业发展研究中心主任高明华表示，应构建各监管机构、政府部门信息共享的金融监管体系，高度关注跨行业、跨市场的关联性和风险传递，强化系统性风险的整体识别和预警，从宏观审慎角度把控风险。

　　争夺和博弈应在制度和规则下进行——万科事件当事人王石、姚振华谈争端

　　6日晚间，万科发布公告称，钜盛华及其一致行动人合计持有公司A股占公司总股份的比例为25．00%。这意味着，万科股权之争中宝能系将触发其第5次举牌。持续近一年的万科股权之争或硝烟再起。

　　“新华视点”记者近日专访了万科董事会主席王石、宝能系实际控制人姚振华。

　　激辩三大问题双方观点针锋相对

　　去年7月起，宝能系持续增持万科，到12月万科停牌前其股份超过24%，成为万科第一大股东。“我们投资万科既是去年股灾时响应国家号召的救市行动，又是‘新国十条’背景下保险资金对接实体经济的内在要求。”姚振华说，我们投资万科股票是希望分享投资回报，做万科的战略投资人。

　　“我刚开始接触姚振华时，他说宝能是想做财务投资者。”王石说，但明显宝能是想控制公司，做一些“想做的事”。

　　今年3月，万科宣布将以定向增发的方式引进深圳地铁作为战略合作者。这一方案遭遇宝能系及事件角力另一方华润的明确反对。“该重组方案严重违背上市公司和股东利益最大化原则。”姚振华说，经测算，万科对深圳地铁增发后，现有股东的权益将被摊薄约5%。

　　“引入深圳地铁既能解决万科的股权之争，又符合万科的战略转型需求。具体的增发价格还可以谈，是个技术问题。”王石说，从长远利益看，由于获得了深圳地铁优质项目的“优先权”，所有股东几年后的收益就足以覆盖摊薄产生的成本，合作能得到资本市场的最大认同。

　　6月26日，宝能系提议召开临时股东大会，罢免包括王石、郁亮等在内的董事、监事，万科股权之争骤然升级。

　　姚振华这样解释宝能的想法：我们作为万科的第一大股东，投入最多，迫切希望万科能够健康发展。但本届董事会无视股东利益行事，强行要引进深圳地铁，我们这才提议罢免董事会和监事会，符合条件的人选依然可以通过选举重回岗位，这并非是外界所说的“血洗”董事会。

　　王石则认为，宝能在资本市场兴风作浪不是个案，举牌过南玻A、韶能股份等公司，都是强行进入，然后改造董事会。“宝能成为大股东才几个月，就要罢免整个董事会、赶走整个管理层。他们真有能力管好这家公司吗？这像一般投资者的想法吗？”

　　监管部门高度关注未来走向有待观察

　　围绕万科控制权争夺，舆论广泛关注。国资委、证监会、保监会等监管部门都对此作出回应。

　　证监会新闻发言人张晓军7月1日表示，万科事件各方应着眼长远，把保护投资者利益、促进公司长远发展放在首位。

　　谈到万科事件未来的走向，姚振华表示，我们希望推动万科董事会与监事会的合理改组，选出能够为公司全体股东负责的董事会和监事会，推动万科成为真正具有优良治理结构的上市公司，回到依法治理的轨道上来。

　　“我们将本着对事不对人的态度，从大局出发，从全体股东利益出发，从万科长远发展出发，以最大的诚意与各相关方进行坦诚沟通，尽快平息纷争。我们相信万科一定能够顺利、平稳渡过此次事件，也相信万科的明天会更好。”姚振华说。

　　王石乐观地表示，引入深圳地铁的方案董事会已通过，可以继续往前推进。重组方案最终还要召开股东大会决定，这个程序最快也要两三个月时间。因此，努力改变局面，万科应该说还有时间。

　　“我们相信市场的力量。”王石说，万科团队是非常优秀、尽责和自律的，应当摒弃鱼死网破的斗争哲学，在多元社会和市场经济的框架下，找到一种折中的、共赢的方案往前走。

　　万科事件角力的另一方华润表示，反对万科资产重组方案，对宝能罢免提案有异议，并称会从有利于万科发展的角度，考虑未来董事会、监事会的改组。

　　最新公告显示，2016年1－6月，万科累计实现销售面积1409．0万平方米，销售金额1900．8亿元，行业领军者地位没有动摇。

　　意义超越事件本身呼唤资本市场制度完善

　　万科股权之争剧情反复，事态不断升级，已成为当前资本市场的标志性事件。“依法依规，按照法治化、市场化的原则，事件一定能够得到解决。”不少专家表示，万科事件的意义早已超越事件本身范畴，值得各方深思，也呼唤中国资本市场进一步完善。

　　一是完善股权并购监管机制。万科事件中，交易各方信息披露、资金来源审查等问题引发外界质疑。万科独立董事华生说：“万科事件各方信披不充分，让投资者疑虑重重，甚至连我这个独董都不清楚怎么回事。”

　　“宝能系”举牌的资金来源和杠杆行为是否合规？王石认为，宝能系杠杆或在20倍以上，“用很高的成本集资，再放很高的杠杆来做高风险的股票投资，不断举牌，攻城略地，会对实体经济产生不良影响。”

　　“我们内部也进行了严格的压力测试，测试结果显示即便在最不利的情形下我们的现金流水平、盈利能力依然保持良好水平。”姚振华说，宝能旗下的钜盛华投资万科的资金来源风险可控、合法合规，实际杠杆倍数为1．7，最高不超过2：1，完全处于安全范围以内。

　　二是规范上市公司治理。华润、宝能都直指万科“内部人控制企业”问题。姚振华说，万科在引进深圳地铁时从未与股东和董事进行沟通，在无具体可靠的重组标的情况下以重组为由、火速停牌，阻止投资者交易，违背了市场规则，严重损害广大投资者的基本权益。此外，万科事业合伙人制度未经股东大会审议，也未进行详细的信息披露，游离于万科正常管理体系控制。

　　对此，王石回应说，如果万科是“内部人控制”，那么过去30年万科都是“内部人控制”。“内部人控制”了30年，把一个小微企业控制成全世界最大的房地产公司？万科历来都是公司治理的典范，怎么会一下子变成内部人控制了呢？

　　至于万科的合伙人制度、“德赢计划”和“盈安计划”，王石说，这些都是经过董事会批准，用于激励员工的合理合规做法。

　　三是更好地保护投资者利益。“我们在肯定万科乃至其他创始人和经理团队做出很大贡献的公司时，不要忘记不说话的股东，一定是股东的正确选择，然后才有了公司的高速成长。”姚振华说。

　　“有些人强调资本的力量，但大股东的权力也不是没有边界的。”王石说，宝能种种意图控制公司的做法，对于中小投资者是一种伤害。当然，万科管理层在处置此次事件时，也有很多不当之处值得反思和检讨。

　　专家表示，万科事件参与各方出于各自利益，争夺公司控制权无可厚非，但一定要在制度、规则的框架下进行博弈。依法依规，按照法治化、市场化的原则，事件方能得到解决。