理性看待人民币汇率波动

　　国庆节以来，人民币对美元汇率出现了一波较为快速的调整，连破几个重要关口，引起了市场的普遍关注。种种调侃之辞彰显着草根的智慧，市场上空弥漫着焦虑的情绪。然而，尽管当局在汇率调控、预期引导方面不无改善的空间，市场化的汇率也需要市场化的参与者，理性看待人民币汇率的正常波动，才能够维持跨境资本的有序流动和外汇市场的有序运行。否则，我们就将永远无法适应开放型经济新体制发展的需要。

　　一、市场汇率围绕均衡汇率上下波动天经地义

　　人民币汇率市场化是我国既定的改革目标，也是最大的社会共识。“8·11”汇改，优化人民币汇率中间价定价机制，迈出了人民币汇率市场化关键一步。迄今为止，国际货币基金组织对此也是充分肯定的。

　　搞市场化的汇率，就要遵循市场经济规律，价值规律就是其中一条最基本的经济规律。根据价值规律，市场汇率围绕均衡汇率上下波动是再正常不过的经济现象。它有两方面的经济含义：一方面，表明均衡汇率决定市场汇率，市场汇率不可能偏离均衡汇率太远，即涨也涨不到天上去；另一方面，表明市场汇率不可能稳定（甚至是固定）在均衡汇率水平上，而是会呈现有涨有跌的上下波动。

　　均衡汇率是对应经济对内、对外同时处于均衡状态时的汇率水平，是可意会不可言传的，事先难以预知。1994年汇率并轨之初，市场大都以为8.70是不可能守住的水平，但一年之后，不仅人民币升值，外汇储备还翻了一番，改革取得了超预期成功，这证明市场不知道均衡汇率在哪里。2005年“7·21”汇改，人民币汇率一次性升值2.1%，当时有关部门认为，这将有助于外贸进出口和经常项目收支趋向平衡，但实际上这两个顺差一度越来越大，这证明政府也不比市场更加高明。

　　所以，均衡汇率通常是通过交易试错的方式，事后观察判断出来的。但汇率由市场供求决定的一个最大问题是，汇率容易出现过度升值或者贬值的超调。往往是，当市场普遍看多的时候，就选择性地相信好的消息，正如去年大家都相信了4000点是牛市新起点的媒体言论一样，当市场普遍看空的时候，就选择性地相信坏的消息。这种意见分歧，不经过时间和实践的检验，谁也无法说服谁，也没有什么具体指导意义。

　　关于人民币汇率看法的变化也是如此。2014年之前，大家通常用购买力平价、外贸顺差、汇率低估来解释人民币长期升值不可避免；一年之后，大家又纷纷用货币超发、资产配置需求、汇率高估来预测人民币贬值趋势。期间，不一定是经济基本面因素发生了翻天覆地的变化，而可能不过是市场情绪的骤然逆转。在多重均衡状态下，给定基本面情况不变，在外汇市场上，既可能是外汇供大于求，人民币升值，也可能是外汇供不应求，人民币贬值。

　　在成熟市场条件下，价格杠杆发挥作用的机制是：当汇率升值时，结汇减少、购汇增加，外汇供大于求缺口趋于收敛；当汇率贬值时，结汇增多、购汇减少，外汇供不应求缺口趋于收窄。而目前国内外汇市场似乎出现了一定的价格调节机制的失灵，人民币越跌，反而结汇的越少、购汇的越多，其背后的原因是人民币贬值预期挥之不去。

　　二、汇率定价新机制不能背人民币贬值的锅

　　有观点认为，是现行人民币汇率中间价的定价机制导致了目前的人民币贬值。此言值得商榷。

　　其实，任何汇率制度安排，本身不可能决定一个货币对外币值是强还是弱。今年2月份开始正式启用的“上日收盘价+篮子货币汇率走势”的中间价定价机制，本身没有支持人民币升值或者贬值的偏好，而只是对由国内外汇供求关系和主要货币汇率走势共同决定人民币汇率走势的数学表示。

　　诚然，这个报价机制的第二部分考虑了国际外汇市场的主要货币汇率走势，但主要货币的汇率走势并不确定，所以，这一因素并不意味着人民币必然贬值。其实，今年大部分时间，美国洲际交易所（ICE）的美元指数都低于年初的水平，直到特朗普意外胜选后才大幅走强，创过去10多年来的新高。很多赌美元强势的交易策略，基本都没有等到这一天就爆仓了。而最近美元指数V型反转，许多专业机构也没有赚到钱，因为他们之前赌错了方向，以为特朗普当选，美元和美股还会继续大跌。

　　这个报价机制第二部分的决定因素，只有当美元走强时，才意味着人民币有可能走弱。但是，报价机制的第一部分，反映外汇供求关系的“上日收盘价”仍然可以影响第二天中间价的方向。如果如前所述的价格杠杆作用正常发挥，“上日收盘价”仍有可能呈现升值走势，而不一定必然贬值。

　　影响汇率的因素很多，不只是美元指数这一个因素。韩国货币今年绝大部分时间都是升值的，是表现最好的亚洲货币之一。10月份以来，韩元的明显走弱，是由于三星公司产品召回、国内政局动荡等负面消息的冲击，却绝非简单的美元走强所致。同期，我国经济触底企稳的信号越来越多，如PPI转正、制造业PMI指数走强、工业企业利润增速回升、境外增持人民币资产等，国内外金融市场都反响积极，可惜唯有国内外汇市场对此没有什么响应。

　　当然，通过央行干预，来打破这种预期自我强化、自我实现的贬值的恶性循环，也可以是一条出路。但这也就意味着市场不可能成长，还不能丢开央行这条拐棍，市场化的汇率也就无从谈起。日前，央行再度发声，强调人民币汇率稳定有条件，包括市场传闻出台了一系列外汇调控措施，都是不得已之举。虽然暂时安抚了市场情绪，却也说明市场化道路并不会一帆风顺。

　　三、坚定看空人民币可能是一种偏执

　　不可否认，在现行汇率中间价不做大调整的情况下，如果美元继续走强，那么人民币对美元有可能会进一步下跌。但是，相信大部分中国人（包括本人）并非外汇专家，并不能准确预判美元指数的短期走势，更罔论准确预判美元指数的长期走势。这种情况下，可取的方法是，根据外因需要通过内因起作用的基本原理，对中国经济的基本面状况作出预判。因为只要相信中国经济自己没有大的问题，即使有外部冲击，也将是暂时的、阶段性的，就如2011至2012年的欧美主权债务危机的冲击对我国跨境资本流动的影响。

　　不要总以为国外的月亮就比国内圆。美国经济没有想象的那么好，中国也没有想象的那么差。如果美国经济好，特朗普也就不可能逆袭希拉里。如果美国的经济问题那么容易解决，也就轮不到特朗普出招。诚然，中国经济转型升级的过程中正在经历这样或者那样的挑战，但因为中国经济发展的成绩正是美国所艳羡的，美国政府才重提再出口和工业倍增计划。特朗普胜选后，更在采访中表示，中国经济增长6%至7%，还说下行压力很大，美国经济只有1%至2%的增长，更要奋起急追。

　　随着居民收入水平提高，资产多元化配置是大势所趋，国家也是支持和鼓励的。自2014年二季度起，我国国际收支口径的资产项下（包括对外直接投资、证券投资和其他投资）就由净流入转为净流出。直到“8·11”汇改之前，这种流出都是有序的，没有对外汇市场造成大的冲击。只是2015年下半年，受国内金融市场异常波动的影响，市场信心动荡，形成一致性的贬值预期，酿成了资产和负债项下（包括外来直接投资、证券投资和其他投资）同时净流出，才导致外汇供求关系急剧恶化，人民币贬值压力加大。

　　进入2016年二季度以后，海外对于中国金融市场的波动逐渐理解和适应，对于中国经济硬着陆的担忧逐渐缓解，境外机构和个人又重新配置人民币股票和债券资产，负债项下重新转为净流入，二季度整个资本净流出势头和外汇储备资产降幅趋缓。同时，香港市场上一年期无本金交割的人民币远期（NDF），当前也不过溢价2000多个基点（即预期一年以后人民币对美元贬值两毛多钱），与亚洲金融危机时期上万点的溢价绝不可同日而语。港币对美元汇率也一直在强方保证，7.75至7.76的水平，显示境外也没有利用港币做空人民币。

　　但遗憾的是，海外没有大规模做空，反倒是境内有些势力还乐此不疲。殊不知，即便在完全开放的情况下，本土化投资偏好，投资自己熟悉的市场、熟悉的产品，依然是全球资产配置要遵循的基本准则。仅仅因为规避汇率波动风险，就贸然增加外汇资产或者境外资产配置，很可能是才出狼穴又入虎口。实际上，海外成熟市场，其企业和家庭既没有外汇存款，也没有外汇贷款，非政策不许，而是不愿为也。

　　最近，国际地缘政治出现了一系列变化，大家都说中国的国运不错，许多难题正迎刃而解，迎来了难得的发展机遇。现在，全国上下都在聚精会神、攻坚克难，一心一意谋发展，反而有些人热衷于挤兑外汇储备，搞垮人民币汇率，实在难以理解。而且，这真是他们想要的吗？现在中国人在海外扬眉吐气，不正是因为人民币坚挺、外汇储备雄厚，国力蒸蒸日上吗？如果祖国不强大，中国人在外面还能够受到尊重吗？不要忘记了，最近频频发生的“黑天鹅”事件表明，海外正在兴起民粹主义、种族主义、反全球化的逆潮。没有强大的祖国作后盾，中国人到哪里都不可能吃得开，不管有钱还是没钱。

　　正如当局一再强调的，我们的外汇储备还很充裕。当2006年年底中央经济工作会议提出，我国国际收支主要矛盾正从外汇短缺转向贸易顺差过大、外汇储备增长过快，促进国际收支基本平衡是保持宏观经济稳定的首要任务时，外汇储备能够支付5.7倍的外币短期外债，支付16.2个月的进口。尽管过去两年多时间，我国外汇储备余额有所减少，但到2016年6月底仍能够偿付6至7倍的外币短期外债和24个月的进口。从这意义上讲，我国对外基础偿付能力是有保证的。当然，如果出现类似银行挤提的情况，外汇储备再多，也是会有压力的。所以，关键是市场主体应该回归基本面分析，避免个体理性、集体非理性的羊群效应。

　　只要大家是基于理性的考虑进行资产多元化配置，那么外汇市场就不会乱，就会形成跨境资本有进有出的有序双向流动，实现多赢的局面。但是，如果市场出现了集体非理性的行为，为防范系统性金融风险，临时采取一些调控跨境资本流动的政策措施也是必要的。这不仅有利于中国金融的稳定，也有利于世界的金融稳定。

　　最后，有必要指出的是，金融回归服务实体经济，是世界反思本轮国际金融危机的一条重要教训。当前我国对外直接投资增长很快，且不说这有违长期资本是稳定的资本流动之常理，就其中大量投向海外不动产、俱乐部而言，也是值得反省的。这种投资，既消耗宝贵的外汇资源，又不利于增强国内企业国际竞争能力。上世纪80年代末期，日本企业横扫美国的地标建筑、娱乐公司，发出“买下美国”的豪言壮语，最终蒙受金融战败。其殷鉴不远，我们应该引以为戒。

　　（作者为中国金融四十人论坛高级研究员）