制度套利与违规并存 透视减持洪峰下的制度漏洞

   　近期，“清仓式”减持等套路频出，上市公司大股东减持屡屡成为监管与舆论的焦点 制图/华嘉越

　　[ 上市公司股东的一些减持行为，法律法规缺乏明确界定，导致缺乏监管依据；有些违法违规减持，虽然有明确监管规定，但处罚过轻，无法起到应有的威慑作用。要对减持进行规范，就必须完善监管制度 ]

　　花样翻新的减持手段，层出不穷的减持理由，动辄数亿乃至上百亿的减持，伴随着解禁洪峰的到来，A股上市公司的大股东们，正在进行着一场“收割”游戏。

　　从利用限售股质押违约，通过司法强制划转，进行变相减持；到协议转让规避监管规定，将限售股变为普通股，借道大宗交易减持；再到利用信息优势，借助高送转、发布利好消息拉升股价，实现普通股精准减持；甚至秘而不宣地偷偷减持，以及内幕交易等。这些不但成为A股市场久禁不绝的痼疾，而且有愈加隐蔽、泛滥之势。

　　“各种各样的减持，有些属于制度套利，也有些处于灰色地带，还有些是违法违规，甚至涉及犯罪的行为。”业内人士向第一财经记者分析，除了法律已有确定、构成犯罪的行为，很多上市公司股东的违规减持行为，都与制度漏洞存在直接关系。

　　完善减持监管制度至关重要。多位业内人士认为，一方面，上市公司股东的一些减持行为，法律法规缺乏明确界定，导致缺乏监管依据；另一方面，有些违法违规减持，虽然有明确监管规定，但处罚过轻，无法起到应有的威慑作用。要对减持进行规范，就必须完善监管制度，实现从严监管，堵住法律法规和监管的漏洞。

　　限售股变相减持

　　中毅达2 月 20 日晚间公告称，公司收到第二大股东西藏一乙资产管理有限公司（下称“西藏一乙”）告知函，山西省夏县人民法院2月17日作出裁定，将西藏一乙持有的1850万股限售股扣划给自然人倪赣，扣划股份占西藏一乙持股数的15.34%，占公司总股本的 1.72%，扣划后，西藏一乙持有1.02亿股，持股比例 9.5%，仍为中毅达第二大股东。

　　1月14日，中毅达曾披露，西藏一乙将持有的1850万股，质押给倪赣。但到了2月17日，中毅达公告称，因西藏一乙未履行担保责任，其于 2017 年 2 月 16 日收到山西省夏县人民法院两份执行裁定书，分别裁定将其持有的1850万股股份冻结，并扣划至倪赣名下。一天之后，上述股份就被火速扣划至倪赣名下。

　　西藏一乙所持中毅达股份，从质押到被冻结，前后仅仅35天，而从冻结到扣划，则更是只用了短短4天时间，整个过程前后历时也仅有39天，且冻结和扣划均在同一天完成。如此快速的行动，在同类案件中堪称罕见。

　　2015年11月，中毅达曾出现9个交易日暴涨114%的纪录。2016年1月，也曾出现11个交易日拉升101%的情况。而此次扣划之前，西藏一乙曾大幅减持。披露信息显示，2016年1月、9月，西藏一乙四次累计减持中毅达持 5356 万股，占其总股本的 4.99%，合计套现达7.6亿元以上。

　　“按照正常流程，肯定没有这么快。”深圳卓建律师事务所合伙人张维光向第一财经记者分析，抵质押物只是拥有优先受偿权，而不是所有权转移，处置前要对抵质押物进行价值评估，再通过拍卖等方式变现，所得资金用于清偿债务，而不是直接获得股权。这种直接划转股权给质权人的做法，在法律上属于“流质”，是法律明确禁止的行为。西藏一乙的做法，不排除变相减持的可能。

　　制度套利、信息操纵

　　西藏一乙、袁明等之所以借司法之名，行减持之实，背后都有规避减持监管规定的隐情。根据中毅达公开披露信息，经过多次减持后，西藏一乙的持股比例从16.25%降至目前的9.5%。而截至2016年9月底，西藏一乙持有中毅达1.2亿股，全部为限售股，而其质押给倪赣的1850万股，亦为限售流通股。

　　高管辞职后减持、协议转让，规避、突破监管规定，以实施减持的例子更是不少。2016年8月底之后，壹桥股份实际控制人刘德群及其一致行动人刘晓庆、赵长松等人，在三个月时间里累计减持1.39亿股，占该公司股本的14.65%，其中，仅刘德群一人就减持9660万股，减持比例10.14%。

　　刘德群既是壹桥股份实际控制人，也是公司董事、高管。截至2016年6月底，刘德群持有壹桥股份3.27亿股，其中2.92亿股为高管锁定股，无限售股为3510万股。按照每年只能减持25%的规定，刘德群2016年最多减持8200万股。减持一部分后，刘德群于去年9月30日辞去了董事长、总经理等多项职务，为继续减持扫清道路。

　　同其他方式相比，协议转让更为复杂，成为一些上市公司绕道减持、拉抬股价的工具。2014年12月22日，江苏文峰集团将其所持文峰股份1.1亿股，以8.63亿元的价格，协议转让给陆永敏。但事后查明，陆永敏实际上是代文峰集团持有。此后，文峰股份股价一路上扬，四个月的时间里，股价从10元左右，大幅上涨到52元。而在此期间，其控股股东及一致行动人却大幅减持，累计套现达87亿元。但事后查明，陆永敏实际上是代持，并非真正受让。

　　“协议转让一方面是‘洗股’，并不是真正转让，目的是绕过限售股的监管规定。”深圳一位私募人士认为，如此一来，限售股变为普通股，未来可以不受限制。而且协议转让可以拉升股价，配合普通股减持。

　　选择有利的时机，释放利好消息掩护股东出逃，在一些上市公司股东减持中屡次出现。引起市场哗然的山东墨龙，便是最新的例子。在业绩预告下修之前，山东墨龙股东已大肆减持。

　　堵住制度漏洞

　　“利用违约、诉讼等方式，实现限售股变相减持，在法律、程序上是没有问题的，反过来也说明在监管、法律上确实有需要完善的地方。”广东环宇京茂律师事务所律师刘华浩表示，限售股的权利本来就受到限制，质押时发生违约，就可能发生所有权转移，为变相减持提供了空间。

　　刘华浩认为，依据《担保法》，依法可以转让的股份、股票，才属于可出质权利，那么，限售股是否合法有效，就值得探讨。实际操作中，限售股质押，往往成为变相减持的工具。在此情况下，一方面要通过法律、司法部门加强对此类行为的实质监管，并厘清具体案例的不同情况。

　　而另一方面，股票具有特殊性，要与普通质押物进行区分，不能与普通质押物同等对待，从而堵住变相减持的漏洞。此外，与大宗交易制度结合，进行必要的改革，加强信息披露监管，以提高信息透明度。

　　“限售股变相减持，主要还是前后股东的权利义务承接上，缺乏明确的依据和约束。”上海师范大学副教授黄建中向第一财经记者分析，减持是股东的权利，本来不应过多干涉，但从目前A股市场显示来看，必须适当严管。应当明确限售股可以转让，但受让方必须严格承接原来的所有义务，从而堵住变相减持的漏洞。

　　“利用信息优势，明显配合减持，这才是最可怕的。”黄建中说，一方面利用信息操作，一方面配合减持，属于典型的信息操纵，包括部分高送转、业绩预增等，还涉及内幕交易，不仅仅是违规的问题，而是已经构成犯罪，或者与犯罪行为存在联系。

　　“很多上市公司股东的减持，动辄好几个亿，乃至上百亿，但出现违规的，顶格处罚也才60万元，相对所得不过九牛一毛。”刘华浩说，违法成本太低，是引发违法违规行为的一个重大原因。

　　“要想真正威慑信息操纵、内幕交易等违法违规行为，必须要加强监管处罚力度。”黄建中说，目前除了内幕交易等少数情形，包括高送转、信息披露在内的违法违规行为，均未进入刑法。他建议，应将这些行为中较为严重的情形列入刑法，同时大幅提高对相关行为的经济处罚力度。