专家解析一季度经济回暖：投资、出口立下头功

　　中国经济网北京4月18日讯 据国家统计局2017年4月17日公布的数据显示，今年一季度增速进一步提升至6.9%，GDP仍延续了去年四季度以来的回暖趋势，经济企稳态势进一步确立。 根据交通银行金融研究中心首席经济学家连平、高级宏观分析师唐建伟对2017年一季度GDP数据的点评分析报告显示，专家称，一季度经济回暖主要是投资和出口立下了“头功”。

　　首先，经济回暖主要依靠投资和出口两大传统动能的发力。经济增长依然走的是靠投资拉动的老路子，今年一季度全国固定资产投资同比增长9.2%，比去年全年加快1.1个百分点。投资增速回升主要依赖基建和房地产，其中基建投资同比增长18.68%，增速比去年全年上升3个百分点（而今年1-2月份的同比增速是21.3%，比去年反弹5.6 个百分点）。在调控高压下，房地产开发投资却明显好于预期，增速达到9.1%，比去年全年还高了2.2个百分点。虽然制造业投资增速有所回升，但5.8%的增速只比去年回升了1.6个百分点，同比增速仍是近年以来的低点，依然较弱。与此同时，出口动能也有所恢复，一季度出口同比增长8.2%，比去年大幅回升了22.6个百分点，出口的超预期表现也是拉动一季度经济回暖的重要力量。相比而言，今年一季度的消费增速降至10%，增速比上年全年回落了0.4个百分点；1-2月份剔除价格的实际消费增速只有8.1%，为2003年6月以来最低。因此一季度消费对经济的拉动作用是减弱的。

　　其次，经济回暖背后仍然是信贷投放等加杠杆行为驱动。特别是投资拉动的背后对于信贷的依赖较大。表面上看，2015年、2016年及今年一季度的信贷余额同比增速分别为14.3%、13.5%和 12.4%，信贷增速似乎在持续放缓。然而考虑到地方政府债务置换的影响，实际信贷增速要明显高于这一数据。如果按照2015年3万亿左右，2016年4-4.5万亿的置换规模来计算的话，2015年的实际信贷增速应该在15%以上，而2016年的实际信贷增速可能已超17%。此外，2016年末金融机构信贷收支表扩表增速为14.2%，而同期的M2增速则只有11.3%，两者的背离也一定程度上说明为持续驱动投资和稳增长，金融机构资产负债表扩表增速已经超越M2，表明经济的潜在风险在上升。再考虑到近年来资产规模扩张最快的恰恰是非银行金融机构，这些非银行金融机构也为实体经济提供了大量没有纳入银行资产负责表内的资金支持（有机构测算其规模达到20万亿左右），如果把这些资金也计算在内的话，我国实际的货币投放速度是明显高于前几年的，整个社会的杠杆率也是不降反升的。由于经济增速仍然徘徊在近三十年以来的低位，这预示着我国依赖信贷投放加杠杆拉动投资，进而带动经济增长的粗放式增长模式效率越来越低、成本越来越高而蕴含的风险却越来越大。

　　而从投资效率来看，过去的10多年我国的投资效率是持续降低的。比如，资本形成总额除以固定资产投资完成额的比值在2005年以前为1左右，2005年之后则逐渐下降，到2015年只有0.58，意味着有42%的固定资产投资没有形成真实的资本（即对经济增长没有产生推动作用）。而与此同时我国固定资产投资与GDP的比例却是逐年上升的，在2005年固定资产投资完成额占GDP的比重为40%左右，到2016年这一比重上升至80%。这表明要趋动同样单位的经济增长需要的固定资产投资金额是越来越大的，也就是投资的效率在持续下降，依靠投资拉动经济增长的做法越来越难以维持。

　　最后，价格上涨（特别是PPI的快速上涨）对于经济回暖也功不可没。随着去年下半年PPI环比的转正，PPI同比开始了一轮飙升。今年一季度PPI同比高达7.4%，增速更是创下2008年以来的新高。价格上涨对实体经济有三方面的影响：一是会直接带来相关生产企业利润的增长，从而推动其投资增长。比如这轮价格上涨最先是从上游的生产资料价格开始的，由于生产资料的生产企业成本短期没有变化，产品出厂价格上涨会带来其收入的上升和利润的增长。随着盈利的改善，这些企业就会有增加设备投资和扩大再生产的冲动，从而带动相关产业投资的增长；二是涨价会导致企业被动补库存，也将拉动相关领域的生产扩张。在生产资料涨价过程中，一些中下游企业为了防止成本过快上涨，即使在其产品需求没有增长的背景下，其也会增加原材料的库存，这种被动补库存的行为也会拉动上游生产资料行业的扩张；三是价格上涨也会直接拉高各项经济数据的名义增速。今年一季度以来许多宏观数据的迅速改善，应该主要归功于PPI的快速上涨。如果扣除价格因素，一些经济数据的实际增速是低于去年全年水平的。因此，剔除涨价因素后，经济回暖的成色也并没有看起来那么亮丽。

　　由于一季度经济回暖仍是依赖加杠杆拉动投资等传统动能的支撑，经济的效率也并没有提升反而有所下降，同时结构失衡的问题仍然存在，此时断言经济进入新一轮增长周期似乎还为时过早。