左晓蕾：IPO永远都是资本市场本源 回归资本市场发展初衷

　　一级市场是资本市场发展的重点，二级市场是资本市场的一部分，只是其发展需要围绕一级市场的发展重新定位。二级市场所有的制度性安排、交易和创新，都要以有利于推动上市公司做大做强，促进实体经济增长为标准。多年以来，在“二级市场的指数涨跌是资本市场发展重点”的认识误区下，我国资本市场付出了沉重的代价。明确把资本市场发展落脚在“投融资功能完备”的根本目标上，是回归资本市场发展的初衷，这是资本市场发展的基础与根本。

　　在现代经济发展过程中，发挥金融市场配置资源的作用至关重要。尤其在当今我国推进供给侧结构性改革实现经济转型的重要战略发展期，资本市场更应发展对接实体经济，为企业通过直接融资把握转型发展的契机。但是，多年以来，我国流行一种“资本市场不应把IPO作为发展重点”的观点，隐含在其后的则是“二级市场的指数涨跌是资本市场发展重点”的逻辑。在这种认识误区下，我国资本市场付出了沉重的代价。

　　IPO是资本市场发展的重点，这本不该是个问题。资本市场最初就是从向社会公众筹集资本用于社会建设项目而慢慢发展起来的。两百多年前，美国商人为了推动铁路建设，发行债券和股票向社会公众筹措巨资，用铁路运输的未来收益作为投资回报。没有未来价值成长，没有可获取未来回报的项目标的，以长期投融资为特征的资本市场的意义和价值何在？可见，一级市场IPO永远都是资本市场的本源。回归资本市场发展的初衷，是资本市场发展的基础与根本。

　　当然，不容忽视的是，现代金融越来越脱实向虚。过往沪深股市屡屡以停止IPO为二级市场价格炒作投机带来的市场波动买单，使资本市场进一步脱实向虚。可以说，这都是一级市场IPO不是发展重点的观点，以扩张二级市场的公允价值来衡量资本市场发展程度的标准所造成的后果。正是被误导的发展“重点”，导致我国资本市场的发展目标和发展方式被长期扭曲。

　　在发展重点被误导的理念下，以二级市场市值规模衡量资本市场证券化程度作为资本市场的发展目标。公允价值，主要是交易价格乘上交易股数的结果。换句话说，只要价格不断上涨，市值规模就不断膨胀，证券化程度就越来越高，资本市场就得到“发展”。由此，只要价格不断上涨，就被认定为所谓“牛市”，被视为资本市场发展的重要标志。为了达成公允市值规模扩大的目标，运用各种手段调动资金推动二级市场的股价上涨也就变得名正言顺，借钱炒股票放大资金杠杆和风险的融资业务得到追捧；变相的各种价格操纵大行其道；频繁的短线投机也属“正常”行为；公司高层在高股价时辞职套现，自然人变成第一大股东，公司变成空壳，资产重组的壳资源游戏成为股市“发展”的潜规则。太多的事例证明，以二级市场公允价值意义上的规模扩张为发展重点，除了虚拟经济泡沫化，客观上还姑息、怂恿了二级市场的违法违规交易。比如，创业板的一些股价高涨托起的股票市值，已与其经营状态严重背离，严重违背了企业成长的基本规律，埋下极大的泡沫风险。

　　在二级市场以价格推动市值规模为目标的发展重点误导下，其发展方式也是助推虚拟经济的，与上市公司和实体经济已然没有关系，资金和股权只在交易者之间互换。二级市场为了活跃交易推高市值，一些以创新为名推出的衍生工具和多层次的结构性产品被作为实现交易活动和公允价值扩张的发展目标的工具和手段。这些“深度”衍生工具的推出，理由是活跃交易，发现价格，增加投资工具管理风险的市场创新。事实上，沪深股市是全球换手率最高的市场，更多衍生工具只能加剧投机性的换手交易。衍生工具是交易工具，发现的价格是交易价格，并非由上市公司价值成长支持的股价。衍生工具，顾名思义是由一些标的物衍生出来的，衍生工具越高级，离标的物就越远，就越无价值可言。实际上，金融机构推出衍生工具“管理风险”，充其量是“管理非系统风险”，而释放出去的都是系统风险，是不会消失的，累积到一定规模，就会爆发金融危机。所以，巴菲特说，金融衍生品是大规模金融杀伤武器。

　　“建立防范化解金融风险，加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场。”这一资本市场发展的大政方针明确把资本市场的发展落脚在“投融资功能完备”的根本目标上，其他制度性建设和风险防范要求，最终是要保证这个根本目标的实现。再清楚不过，这准确定位了资本市场的发展重点是一级市场。而一级市场的发展重点，就是要加大好公司的培育力度，让优质的公司IPO上市融资，把资源配置到优质企业，支持企业的经营发展。因为，只有企业发展的合成效应贡献宏观总量经济的发展，资本市场配置资源的重要作用才能真正得到充分发挥。为此，一级市场应加大IPO发行公司的信息披露，特别是风险信息披露，不但定性披露，还要披露风险的概率，以此培育市场的风险意识。什么时候对高风险发行人用脚投票，扭转了新股发行价格必涨的“定律”，让发行失败打破圈钱文化，就能让良币驱劣币，形成良好的投融资环境和文化。

　　一级市场是资本市场发展的重点，二级市场是资本市场的一部分，只是其发展需要围绕一级市场的发展重新定位。二级市场所有的制度性安排、交易和创新，都要以有利于推动上市公司做大做强，促进实体经济增长为标准。市场市值扩大或者说二级市场规模的证券化程度，来源于两个方面：第一，来自一级市场优质的IPO直接融资规模的扩大。第二，来自上市公司业绩增长和承接更多优质公司上市带来的实际的价值成长，而不仅仅是交易价格上涨带来的虚拟的公允价值。伴随实质财富创造的市值占GDP的比重上升，资本市场才是货真价实的发展。

　　足见，二级市场只有与一级市场的发展相配合才能得到真正的发展。二级市场的发展需要培育长期投资者，而不是鼓励热衷于制造高风险的衍生工具带来的没有任何价值创造的频繁换手交易短线投机者；需要真正保护投资者的权益的制度和风险监管体制的建设和不断完善，而不是似是而非地保护高风险炒作行为诉求的、可能损害整体市场利益的、没有价值创造的二级市场价格上涨带来的虚拟货币收益；需要不断完善和发展公开公平公正的“三公”秩序的有利于上市公司做大做强，而不是鼓励纯粹资本运作的重组兼并。

　　一言以蔽之，二级市场与一级市场发展应该是一体化的，一级市场优质公司IPO，为二级市场基于价值成长的投资交易提供标的，二级市场为上市公司做大做强，为更多优质公司的成长提供良好的大环境。

　　（作者系国务院参事室特约研究员）