以投资的名义看国家金融安全：“底线思维”主导中国政策调控

　　“金融如水，水可载舟，亦可覆舟”。2017年4月25日，中央政治局就维护国家金融安全进行第四十次集体学习，习近平总书记发表重要讲话，“国家金融安全”对当下中国的重要性由此受到前所未有的关注。我们认为，维护“国家金融安全”是国策，其对中国政治、经济、社会各个层面、各个领域的影响将是长期而深远的，对于投资领域和金融市场而言，更是如此。以投资的名义看国策，则需要“风物长宜放眼量”的长期视角和“透过现象看本质”的深度思辨。2015年，我们（张红力、周月秋、程实和万喆等）出版了学术著作《金融与国家安全》，以利益为主线，剖析了在维护总体国家安全过程中，金融的定位、职能和作用。这本书也由于跨界研究上的创新贡献，获得了2016年中国金融图书“金羊奖”。结合当下现实重读《金融与国家安全》，对理解市场大方向和投资大问题也不无裨益。

　　《金融与国家安全》

　　利益博弈是真正的市场主线。价值投资的重要内涵是趋势投资，顺势而为，投资才能事半功倍。而把握趋势主线，关键是找到一个逻辑自洽而又符合现实的切入点。对于不同文明而言，理所应当的“政治正确”大相径庭，所以，理解并发现大趋势的这个切入点需要具有真正的普世意义。《金融与国家安全》开篇就指出“利益是最现实的普世价值”。从这个切入点出发，趋势形成的主线逻辑昭然若揭。一方面，对全球而言，长期趋势形成于国家利益重复博弈的过程之中，利益分配机制决定了趋势走向。例如，同样是欧洲一体化，希腊、塞浦路斯是受益者，所以它们的退欧是“雷声大雨点小”；英国是旁观者，所以它的退欧是“可置信的威胁”；法国是次要引领者，所以它的退欧又是“左右为难”。再例如，特朗普胜选等一系列黑天鹅事件持续发生，主要原因就在于，在全球增长中枢下降、全球化退潮、且经济政策边际空间与效果有限的背景下，民粹主义、孤岛主义和保守主义符合单个国家个体利益最大化的现实需要。另一方面，对中国而言，长期趋势形成于宏观利益和微观利益统一的过程之中，人民利益导向决定了趋势走向。例如，互联网金融的发展初期，人民利益更多体现为便捷性需要，传统行业范式被艰难突破，具有技术创新比较优势的互联网基因由此得到监管机构的大力培育；而在互联网金融发展进入快速成长期后，各类风险事件开始出现，人民利益更多体现为安全性需要，具有风险管控比较优势的金融基因由此得到监管机构的更大提倡。基于利益这个切入点，我们建议投资者，把握利益博弈形成的趋势主线，在全球投资于符合稳定大国国家利益的趋势方向，在中国投资于符合人民利益的趋势方向。

　　系统性风险是“阿喀琉斯之踵”。对于投资而言，结果是硬道理；而对于国家金融安全而言，过程更重要，不以涨跌论英雄。因此，长期投资的首要风险，是过于重视结果而忽略了国家意志对于过程理性的核心关切，进而在策略选择中留下致命隐患。这一点对于投资中国尤为重要。《金融与国家安全》从总体国家安全的维度分析金融问题，得出了一个重要结论：系统性风险是国家金融安全的重要威胁，而解决系统性风险则需要从风险形成、共振并相互激化的过程着力。实际上，无论是2015年的“股殇”，还是2016年的“人民币贬值心魔”，都充分表明，中国经济金融存在三重潜在割裂：实体经济与金融行业的割裂导致资产泡沫做大、混业趋势与分业监管的割裂导致监管协同困难、经济调控与法律权力的割裂导致金融违法惩戒力度有限。三重割裂制约了政策效能，单一政策即便方向正确，也难以在错综复杂的环境中达到预期效果。因此，从机制上解决系统性风险、保障过程稳健，是中国金融改革的核心方向。市场翘首以盼的金融监管改革，无论具体形式如何，都将着力于解决三种割裂，即通过机构改革增强监管协同、通过完善法规保护消费者权益、通过激励机制改革引导资本脱虚向实。如此背景下，投资中国更需重视金融监管改革的客观必然性，并规避监管改革指向的过程非理性。具体而言，建议远离杠杆投机引致的资产泡沫，谨慎看待中国经济短周期反弹所伴生的市场亢奋，珍视中国经济微观崛起、消费崛起所带来的长期机遇，并对中国实体经济“腾笼换鸟”“减速增质”过程中产生的结构性机会保有关注。

　　“底线思维”主导中国政策调控。投资世界里，退潮之后，才知道谁在裸泳。2017年以来，机构投资者表现迥异，大部分“裸泳者”的重要问题之一是误判了人民币。2016年年初，人民币兑美元快速贬值伴随着两次“熔断”和熔断机制取消，全球市场经历了一轮罕见的“开门寒”，以至于很多投资者在随后一整年里都在努力爬出年初落下的深坑。2016年的前车之鉴让机构投资者对2017年年初的人民币表现格外敏感，而在2016年岁末，市场内充斥着人民币即将迅速“破七”的言论，进而使得部分投资者在2017年初做出了过于保守的选择，进而错失了全球市场、特别是港股年初以来上涨超过10%的重要机会。我们认为，误判人民币的关键，在于未能理解中国政策调控的核心基调。《金融与国家安全》指出，维护国家金融安全，需要贯彻积极防御、乱中有为的底线思维。中国政策调控在任何领域，都是有底线的，对于人民币汇率而言，也是如此。在此前的研究中，我们认为，人民币有两条底线，即人民币兑一篮子货币的有效汇率不能过度偏离均衡汇率以及人民币兑美元汇率波动不能引发挤兑式资本外流，基于两条底线，我们提出了“人民币汇率痛苦指数模型”，事实表明，这个理论模型较好地解释了“811汇改”以来的人民币汇率的市场波动，这说明底线思维确实存在并得到了充分贯彻。而从底线思维思考人民币汇率，就自然会对2017年年初的人民币超预期走强有所预判，这恰是及时把握趋势机会的前提。当然，底线思维贯穿中国经济全局，经济增长、汇率、利率、税改、国企改革等各个领域，都有体现。基于底线思维，我们判断，中国的改革开放，方向是坚定的，过程是渐进的，蹄疾而步稳。有鉴于此，我们建议投资者，既不能对“激进式”改革保有不切实际的期待，也不能低估务实的改革推进和择时加速的开放进程。底线思维主导的改革开放，将是一个稳中有进的长期过程，这恰是我们对中国经济长期谨慎乐观的根本原因。（本文系工银国际研究部报告，经授权刊发。）