陈道富:中国经济面临的挑战和出路

　　■ 潜在增速下降只是需要面对的事实。当前较为急迫的挑战，是资源错配和体制机制扭曲。适应于原经济结构的金融体系，在利润压力和实体经济错误信号引导下，源源不断地将经济资源，直接或者间接配置于加强原有结构扭曲的领域，抬升了市场利率水平，恶化了金融体系的脆弱性，挤出了新兴的中小企业资金需求。

　　■ 当前我国的地方融资平台（土地收入）、房地产和过剩产能、影子银行的过度膨胀已相互联系，成为一个自我维持的系统。房地产、金融领域的调整，都比较容易引发三个领域的共振，产生全局性的被动紧缩效应。地方融资平台（包括隐性的）风险和过剩产能的渐进调整，是化解当前金融风险的核心和源头，是唯一可能实现软着陆的切入点。

　　中国经济已到了转折的十字路口。经济增长的逻辑面临根本的改变，与此相适应的体制、机制，也需要全面转变。但路径依赖、原有资源配置对新结构的制约、转型过程的“破”“立”关系把握，都给中国经济“脱胎换骨”带来难度和风险。中国需要直面挑战，充分利用其拥有的资源和制度优势，承担必要的成本和风险，深化改革，推动经济完成“华丽转身”，为中国经济增长开创新的时代。

　　面临的挑战

　　潜在增速下降只是需要面对的事实。经过三十多年的经济高速增长，我国的潜在经济增速已有所下降。但这只是需要面对的现实。较低经济增速是与资源状况相适应的，是可持续的，能实现资源充分使用的，特别是能保证充分就业的。当然，如果不承认，或者市场没有及时面对这个现实，则可能发生资产定价错误，产生政策失误，从而给经济运行带来风险。

　　中国经济面临最大的挑战是转型。以往存在明确的产业方向，通过政府集中资源办大事，以生产为中心，“跑马圈地”式粗放扩张，出口导向型的经济增长阶段基本结束。民众需求从生存转向生活，从使用闲置资源转向优化配置资源，社会快速老龄化。我国经济需要逐步形成内需驱动，以消费者为中心的社会。我国的分工体系将得到拓展，对有助于降低社会交易成本的制度需求强烈，特别是对社会服务、法制、金融等需求上升。降低成本，提高效率成为企业竞争的重点。通过激发活力的单一制度变革，在原有制度体系下的修修补补，已不足以应对经济转型。我国需要理念和制度体系的根本转换，需要重塑政府、市场和社会之间的关系。政府既需要引导这轮伟大的转型，更要实现职能的转变，弥补社会服务不足，转向提供社会公共服务，提供良好的经济和社会秩序。

　　当前较为急迫的挑战，是资源错配和体制机制扭曲。当前我国经济过度依赖于“土地财政-房地产-影子银行”循环，导致各类成本高企。为了把经济保持在较高的水平，为了应对国际金融危机，我国在相当长时间内过度使用需求刺激政策，延缓了经济转型，原有的经济结构矛盾进一步积累。

　　适应于原经济结构的金融体系，在利润压力和实体经济错误信号引导下，源源不断地将经济资源，直接或者间接配置于加强原有结构扭曲的领域，抬升了市场利率水平，恶化了金融体系的脆弱性，挤出了新兴的中小企业资金需求。金融体系的运行，建立在脆弱的政府隐性担保和房地产泡沫的基础上。原有的增长体系和潜在的新增长体系已都在竞争社会资源。在这种环境下，延缓经济结构调整，不仅积累系统性风险，还扼杀新的增长点。

　　基本判断

　　1、需求端政策空间有限，有效性下降

　　在缺乏存量调整和供给侧改革的环境中，所能允许的经济波动越来越窄，宏观经济调控的空间越来越小，总量政策越来越无效，不得不借助部分行政性调控工具。

　　进一步通过企业加杠杆的方式，刺激需求的空间已不大。2008年以来，我国企业的资产负债率持续上升，5000户工业企业的资产负债率已接近62%，各类企业债务占GDP的比重已达到166%，处于较高水平。

　　金融资源的错配，进一步降低了货币政策的有效性。社会融资（扣除股票融资）与规模以上工业企业的负债（扣除应收账款的增加）之间的差距保持在较高水平，大量的社会融资投到非工业企业领域。2010年以来，规模以上工业企业的负债水平维持在4万亿元左右，但社会融资总量快速上升到12-16万亿元之间，两者之间相差8-12万亿元。2008年之前，规模以上工业企业负债占社会融资总额的一半左右，2009年以来，则下降到25%-30%左右。

　　财政赤字的空间也不大。在实体经济缺乏明确投资方向的时候，财政的带动作用有限。我国的基础设施投资占投资的比重已达到20%以上，具有瓶颈或没有现金流基础的基础设施投资空间越来越小。我国的财政赤字率已达到2.1%左右，考虑到近期地方债务的快速膨胀，财政债务空间也不大。粗略计算，我国政府债务占GDP的比重已处于40%-60%之间，地方政府的现金流越来越紧张。进一步考虑到快速的老龄化，养老和医疗等隐性负债严重，我国已不宜为刺激经济而继续累积政府债务。

　　2、需更注重供给侧改革，重塑政府、市场和社会关系

　　成本快速上升是我国当前经济运行的主要特征之一。既有房租等商务成本、劳动力成本、原材料环境成本高企，又有社会交易成本（冲突的协商和信任成本）高企。这与持续的货币投放、原有结构延缓调整，冻结过多社会资源有关，也反映了相对价格的变化，是产业升级转型所必需的。但高成本的背后，也反映了政府过度干预，垄断等人为因素，是“供给约束”和“供给抑制”。

　　3、形成新增长机制，需要启动适当的存量调整

　　原有的资源配置已严重影响了新增长机制的形成。一是增长机制的转换，是利益格局的转换。只有通过较充分的存量调整，才能触动和改变现有利益格局，才能倒逼相关领域改革。二是存量和流量问题相互交织。在没有很好隔离的情况下，历史上存量结构的责任问题，不解决，将始终制约新机制的形成；过于轻易解决，又易引发道德风险。三是存量问题是个无底洞，优先吸收着社会资源。维持存量结构，需要债务不断扩张，资源不断投入。更重要的是，存量和流量之间存在“救火”和“防火”竞争。存量调整属于“救火”，其紧迫性高于“防火”，将导致资源的浪费和进一步错配。

　　我国上世纪末的银行改革提供了一个实验。当时银行业已“技术性”破产，国内的争论集中于先剥离不良资产，还是先建立有效的银行运行机制。最终证明，只有剥离银行的不良资产，才有可能建立有效的银行治理机制。

　　在资源已较充分使用的经济环境中，实体经济的“去杠杆”， 消除政府不合理的隐性担保，是建立市场合理激励约束机制，实现经济转型所必需的。实体经济的调整，将给金融体系带来一定程度的动荡。欧债危机给我们的一个重要启示，我国宜借助金融市场的动荡，理顺金融领域中政府与市场的关系，构建多层次，分工合理、界限清晰的金融风险分担和应对体系，促进金融体系向更加市场化的方向演进，推动货币调控和金融监管适应金融体系变化的转型。

　　金融不再“加杠杆”，通过行动纠正市场普遍存在的“道德风险”，则是破坏“僵尸企业”存在条件，启动实体经济“去杠杆”的重要因素。考虑到金融调整具有自我加速的特点，当且仅当实体经济已进行不可逆的“去杠杆”，且开始建立起合理的激励约束机制时，就宜大幅度放松货币，隔离金融体系中的不良资产，切断金融系统的自我恶化对实体经济的不必要损害，使金融系统能正常发挥作用。