阿里赴美上市三个隐忧:合伙人制度存决策集中风险

　　阿里巴巴近期向美国证券交易委员会提交了IPO招股书，计划通过此次交易筹集10亿美元资金，并拟在纽约证券交易所或纳斯达克全球市场挂牌。预期最终发行金额或在150亿美元或200亿美元之间，有望成为美国至今最大的IPO。

　　尽管如此，这不妨碍我们在其IPO进程中，适时讨论它赴美上市存在的三方面隐忧：合伙人制度，V IE股权结构和阿里在销售数据和产品质量上的问题。

　　首先，阿里巴巴自身的合伙人制度曾引发广泛争论，也是阿里无法在香港上市的关键原因。阿里巴巴28个合伙人将有权力任命董事会的大多数成员，如果董事候选人遭到股东反对，合伙人可以重新提交候选人名单。阿里巴巴的少数董事将由除了合伙人之外的大多数股东推选。阿里的做法类似于传统的双重股权结构，但又有所不同。学术研究表明，双重股权结构加剧公司治理中实际经营者的道德风险和逆向选择。而阿里巴巴的合伙人制度会抑制以获得公司董事会少数席位为目标的积极投资者出现的可能性。而如果合伙人希望出售控股权套现，如果是涉及阿里巴巴控制权变化的交易，合伙人将无权获得任何特殊补偿。这就是说，持有阿里巴巴的股份也要面对权利和收益不可兼得的选择。股东对于董事会成员只有否决权，这可能带来决策过分集中的风险。

　　其次，阿里巴巴打算对旗下的中国资产使用中美市场上都很敏感的V IE结构。投资于阿里巴巴美国IPO的人买的不是阿里巴巴中国的股份，而是注册在开曼群岛的一家名为阿里巴巴集团的实体的股份。V IE暧昧的法律地位曾经使得不止一家公司在中国资本市场上碰壁。在阿里巴巴的法律意见书上也留有余地，称“此处存在大量不确定性因素”。由于V IE结构依赖的是由壳公司与中国主体公司签订接收其全部利润的协议，如果公司倒闭，外国投资者并无多大机会能获得主体公司在中国国内的资产。根本性风险在于，谁持有这家中国公司的资产，股东就要听谁的摆布。

　　最后，阿里巴巴在销售数据和产品质量上存在风险。淘宝和天猫两个平台的具体收入数据一直是个谜，阿里在招股书中笼统地将天猫、淘宝和聚划算划为“中国零售市场”范畴，披露2013年这三块共实现1.542万亿元的销售额。这样的表达方式，可能会在与投资人沟通时出现问题。至于产品质量，在不久前国际反伪联盟(IA CC)向美国政府提交的报告中，曾特别用淘宝来举例，称“该网站已经成了世界各地假货供应商和批发商聚集的地方，在这里集中了关于盗版计算机软件、世界名牌用品及服饰、专利药品等仿制品的供应平台”。这说明淘宝上的假货问题已经引起全球关注。在美上市之后，缺少监管的网络零售产品质量风险将进一步放大，当事人有可能依据美国法律以代表诉讼的方式追究阿里的产品质量责任，这将考验阿里在产品质量上的把关能力。

　　阿里在股权结构上的安排，让它注定只能选择美国资本市场。因为在这里，它才可以获得特定公司管理要求的豁免权，也可以申请不需要向美国其他公司那样频繁、及时地向SEC呈交报告和金融状况文件。但所有这些，也更易让阿里受到投资人的怀疑，加上阿里上市的规模巨大，如果上述的特殊股权结构问题、制度问题、销售数据和产品质量引发风险事件，阿里很容易成为美国资本市场上毁誉参半的投资对象。