摩根大通：中国2015年四条投资主线

　　2014年是在中共中央十八届三中全会公布未来改革方案后的第一年。从整体上看，全年经济速度整体下滑，预计全年GDP实际增速将由2013年的7.7%下滑到7.4%左右。考虑到净出口对经济的贡献上升了一个多百分点，内需相对疲软是当前经济面临的最大问题。受去产能和房地产市场调整的影响，固定资产投资同比增速从2013年的19.6%下滑到今年前十个月的15.9%，投资对GDP的贡献率由去年的4.2个百分点滑落至今年前三季度的3个百分点。

　　“弱投资、稳消费”的现象在很大程度上是经济结构调整过程中所带来的短期阵痛。在经济下滑的同时，经济结构相对趋于合理，部分制造业和房地产行业产能过剩的现象有所扭转。在经济结构方面，第三产业的增长速度相对稳定，占GDP的份额从2010年的43.2%稳步上升到2013年的46.1%和今年前三季度的46.7%。 同时，2014年间政府在整体推动经济改革和反腐方面取得了一定的进步，包括财税体制的改革、金融体制改革、国企改革、户籍和土地改革、单独二胎政策的实施等。 此外，虽然经济增速下滑，但是劳动力市场保持相对稳定，新增就业人口在三季度就提前完成了全年增加一千万的目标，通货膨胀远低于年初设定的上限3.5%的目标。

　　笔者预计2015年将延续2014年的走势，“弱投资、稳消费、贸易顺差扩大”的基本格局不会改变。经济领域的改革在2015年将继续推进。从投资角度而言，2015年中国经济中的四条主线值得关注。

　　第一，预计中国政府在2015年会下调经济增长目标，并持续推动经济改革。根据目前官方对于2015年的经济增长速度的预测>发改委官员：7%)，2015年经济增长目标可能会下调为7%。但是， 笔者认为有30%的可能性会将2015年经济增长目标设在7%-7.5%，以确保经济不会滑落出政府可容忍的下限。 整体而言，政府对于新常态下经济增速由高速增长转为中高速增长这一点上已经形成共识。

　　各项经济改革在2015年将继续推动。笔者预计改革推动的重点领域在于财税改革、金融改革、户籍改革和国企改革，而在土地改革方面首先会致力于土地确权工作和土地流转工作的地方试点，在未来两三年内大规模推动全国范围内的土地改革机会甚微。财税改革领域的关注点在地方债务的分类、服务业领域营改增的收官、公私合作模式的推广以及房地产税可能正式进入立法程序。金融领域可以期待的是存款保险制度的正式推出、跨境投资的进一步放开、股市上市和退市机制的改革、汇改及利率自由化的进一步推进。在户籍改革方面，推动统一的居民证制度在中小城市将首先加快执行。国企改革方面，笔者关注的焦点是在竞争性行业对民营资本的准入开放以及国企的混合所有制改革。

　　第二，笔者认为2015年经济工作的重点在于防范底部风险，包括宏观风险和金融风险。在宏观经济方面，一方面对于新常态的共识使得政府可以容许相对较低的经济增速，笔者认为这一底线在7%左右。一旦经济滑落出这一底线，对于中国经济的硬着陆的担忧将大大增加，内部引发的争议也会趋于激烈。从目前经济运行的状况看，底部风险不容忽视。尽管今年前三季度经济增速仍然维持在7.4%，但是内需部分对经济的贡献率只有6.6%，是1999年以来的新低。这是11月底央行意外提前降息的一个主要原因。

　　防范金融体系风险是底线思维的另一个重要部分，当前的一些改革措施和政策调整已经反映了这一思路。自2008年以来，中国的金融体系风险持续累积，主要的风险点包括过高的企业债务、地方政府债务、影子银行与房地产风险。2014年，政府在防范以上金融风险出台了针对性的措施。具体而言，通过发展直接融资和多层次的资本市场而降低金融风险过多的集聚在银行体系，健全股市发展为债权向股权转变创造良好的环境，改革地方政府融资机制以控制地方债风险，加强影子银行监管，放宽楼市政策以放缓房地产市场调整的速度。进入2015年，这些举措将继续持续或进一步深化，而关注的焦点是如何在防范金融风险的同时早日打破刚性兑付现象和建立金融机构的破产机制。

　　第三，基于短期增长压力较大、通胀处于较低水平，货币政策将相应进行调整。预计在2015年将至少有一次降息，2-3次降准，并辅之以定向的数量工具。尽管央行宣称11月份的降息不代表货币政策的转变，但是这里的中性货币政策并不排斥根据经济情况相应调整货币政策工具。11月份的意外降息反映了降低实体经济融资成本是近期内最主要的货币政策目标，而降息可能带来的结构性的问题在目前被淡化了。因此，货币政策的执行会更加务实，关注政策效果而不会拘泥于对于工具的选择。货币政策的这一转变将有利于资本市场。

　　第四，全球经济的变化将给人民币汇率政策带来新的难题。在全球市场上，2015年值得关注的有两大主题。一是近期石油价格的暴跌和大宗商品价格的整体疲软，将整体利于大宗商品进口国而不利于出口国。二是发达国家经济增长与货币政策方面的分化。美国在发达国家中一枝独秀，经济表现最强，预计美联储在明年六月开始正式进入加息通道。相反，欧元区与日本尽管经济有所企稳，但增长乏力，结构性问题尚待解决，因此欧央行与日本央行的量化宽松政策仍会进一步扩大。这意味着近期美元强势的现象在明年将持续。

　　以上两大全球主题给人民币带来的难题是，一方面油价暴跌后将可能导致中国经常项目进一步扩大。笔者预计中国经常项目顺差占GDP的比率将由2013年的2.1%增至2014年的3.1%并在2015年进一步上升至3.5%。加上人民币国内利率仍然高于国外主要货币利率，利差交易的动机仍然年存在，可能导致人民币在2015年面临一定的升值压力。另一方面，美元强势下，如果人民币对美元升值，那么人民币实际有效汇率上升过快会对出口带来较大的负面影响。从短期看，对中国经济增长和金融风险的担忧有可能会重回市场，人民币升值的空间并不大。综合以上因素，人民币兑美元可能整体上维持在的区间内徘徊，但短期汇价会出现更多的波动特征。

　　因此笔者的建议是，2015年中国人民银行应加快汇改推进速度，从目前的着重人民币兑美元的双边汇率真正转变到以贸易权重为基础的一篮子汇率体系。如果人民币实际有效汇率在2015年上升3-4%左右，意味着对美元可能贬值3-4%左右，这对中国汇率体系的推动和短期经济稳定增长将是有利的一个变化。此外，作为明年二十国集团峰会的轮值主席国，中国应及时提出反对在全球市场上出现的竞争性贬值的苗头，并推动全球经济和金融治理结构的转变。

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