恒大拟重组深深房登陆A股注入地产足球业务

　　余舒虹

　　恒大地产拟通过港股分拆资产方式重组深深房回归A股，计划引入300亿元战略投资者，投资后A股市值约为2280亿元。该估值是恒大港股上市平台的近4倍，也将使其成为市值仅次于万科（2903亿元）的房企。

　　接近交易人士透露，目前包括中信系、景林投资在内的相关战投方已确定，预计12月完成入股，2017年1月15日公告重组方案，并于4月底前完成A股上市。

　　经济观察报获得的路演材料显示，恒大引入战略投资者的认购价格为每股9.99元，恒大地产注入深深房后，恒大集团将持有深深房82%以上股权，300亿元战投方合计持有12%以上股权，流通股约6%。

　　按照上市后2280亿元的市值计算，6%的流通股预计能够募资136.8亿元。因此，恒大这一轮回归A股至少能募集436.8亿元的资金。

　　回A路线

　　中国恒大集团将通过内部重组将房地产业务整合并入恒大地产，并以此为主体引入战投和重组上市公司平台深深房。

　　经济观察报了解到，此次注入A股壳公司的资产包括恒大绝大部分的房地产项目（除海南海花岛和江苏启东海上威尼斯两个旅游地产项目）。恒大集团持有的文化、金融、互联网业务包括恒大健康、恒腾网络等，以及持有的嘉凯城52.78%股权则留在港股平台。

　　除地产业务外，此次注入A股的资产还将包括恒大淘宝足球俱乐部。据投行人士分析，将恒大淘宝装进A股上市公司或将大大提高重组后恒大地产的估值。此前，恒大淘宝在国内已成功登录新三板，市值一度达到33.5亿美元，成为世界足坛市值最高的足球俱乐部。

　　但需注意的是，新三板与二级市场之间存在明显的估值差异，另外在财务方面，恒大淘宝也一直处于亏损状态。据恒大淘宝2015年年报，其年度亏损额为9.53亿元，比上年增加95.71%。

　　在此次重组方案中，恒大对投资者做出了三年净利润880亿元的业绩承诺，这也将对恒大淘宝的盈利能力提出挑战。

　　恒大此次回归A股上市募资300亿元，这部分资金预计上市后最终的持股超过12%。其中，中信银行是战投之一，投资50亿元。据经济观察报了解，另外250亿是几家份量差不多的国企，目前已基本敲定。今年4月，许家印曾在几天内拜访了数家大型金融机构。

　　在中信银行投行部发起的恒大增资计划中，中信系与景林投资组成双GP，长安信托作为其中一个LP，若干机构投资者作为其余LP。投资期限为3+1+1年，其中3年为锁定期，1年为解禁退出期。

　　若2020年6月恒大地产尚未实现上市，则由凯隆置业对战略投资者持有股权进行回购；如届时凯隆置业不具备回购能力或战略投资者不接受回购，则由凯隆置业给予战略投资者所持股权比例50%的股权补偿。

　　与从港股退市的万达商业不同，恒大回A股的路径比拆掉红筹架构再重新轮候IPO更为便捷。

　　中国恒大是通过VIE结构在香港上市。万科、嘉凯城和廊坊发展此前发布的举牌公告曾对恒大地产的股权结构进行过详细勾勒：许家印通过BVI（英属维尔京群岛）鑫鑫有限公司绝对控股港股上市公司中国恒大，而中国恒大又通过BVI安基有限公司100%持股内资公司超丰置业，超丰置业100%持股凯隆置业，凯隆置业100%持股恒大地产。

　　上述投行人士分析，万达商业首先是私有化，相当于拆除了VIE结构，将来在境内上市，股权结构相对简单。中国恒大没有私有化，并不拆除VIE结构，同时避免了私有化带来的补缴税款、永续债等问题，操作步骤也少很多。

　　目前，恒大地产的分拆上市方案还需等待监管层批准。除了要获得公司董事会以及股东大会的通过之外，还需得到深深房实际控制人深圳市政府和深圳国资委的批准。但分析认为，方案通过的概率较大。

　　估值修复

　　按照投行对恒大地产的估值，包括新募集的300亿元在内，恒大登陆A股后市值约为2280亿元，对应的是恒大承诺明年实现利润的9.4倍。根据Wind资讯，这个估值将使恒大成为市值仅次于万科的房企，市盈率稍低于万科、招商、绿地，但比保利高出不少。

　　房地产与金融资深评论人黄立冲认为，在港股上市的内资房企回归A股，主要与香港资本市场估值偏低有关。

　　按照11月9日收盘价，恒大在港股市场的价格目前是5.33港元，市值约723亿港元，而深深房目前市值113亿元，两者市值相加也仅为745亿元。截至11月9日，与恒大销售规模相当的万科市值为2903亿元。

　　目前同量级的A股公司市盈率普遍高出港股数倍。因此，回归A股有助于恒大估值的修复，以获得更多的资本支持。

　　更重要的原因是，通过和深深房的重组，以及引进战略投资者，才能真正解决恒大负债率偏高的问题。

　　自2009年上市至今，恒大的销售额年均增长30%以上，近两年甚至达到50%以上。但国际投行对恒大的评价仍落后于万科、中海、龙湖等公司，认为其多元化扩张风险较大，负债率高，也导致恒大发行的美元债利率较高。

　　据中信银行估算，恒大引入300亿元战投后，其资产负债率将由82%下降至70%。成功上市后，还将进一步通过股权融资的方式降低资产负债率。

　　近期，恒大集团出售旗下的粮油、乳制品及矿泉水业务，重新聚焦主营业务房地产开发，也是由于这些业务一直处于亏损状态。恒大出售上述业务之后，同时甩掉了33亿元净负债。

　　路演材料显示，撇开负债率，投行较为看重的是恒大大规模的土地储备和低廉的土地成本。截至2016年6月30日，恒大地产总土地储备面积1.67亿平方米，74%位于一二线城市，累计平均成本1370元/平方米。

　　根据世邦魏理仕的评估，这些土地的估值达5000多亿，比拿地时的土地原值（2516亿元）涨了一倍多。按照今年前3季度恒大项目约8100元/平方米的销售均价，这些土地未来几年能实现1.36万亿销售额，以8.8%的利润率计算，预期的利润是1200亿元。就算未来平均房价下跌30%，也能卖出9500多亿元，利润约为838亿。

　　借道深深房

　　一个月前，恒大公布了A股上市的计划。10月9日晚，深深房A发布公告称，其控股股东深投控与恒大及其控股股东凯隆置业签署协议，深深房将以发行A股股份及/或支付现金的方式购买恒大地产100%股权，恒大则向深深房注入地产资产，在交易完成后，凯隆置业将成为深深房的控股股东。

　　公告称，恒大预期未来三年（2017-2019年）的合约销售额分别约4500亿元、5000亿元、5500亿元，预期营业收入分别约为2800亿元、3480亿元、3800亿元，预期扣除非经常性损益的归属于母公司所有者的净利润分别约243亿元、308亿元和337亿元。

　　克而瑞分析称，实现该目标并不难，基于土地储备和销售情况，只需销售额年均增长约10%、预售均价年均增长约6%，核心业务利润率年均增长约8%即可。事实上恒大过去7年的复合增长达到了37%。

　　同时，该计划透露了恒大回归A股的真正“底牌”。半年多来，恒大重组嘉凯城，四度举牌廊坊发展，其瞄准对象均为国资委控制的上市房企，且都具有低资产负债率的特征。最新中报显示，廊坊发展资产负债率仅为47%，深深房为48%。

　　据了解，深深房是深圳国资委旗下的5家上市房企之一，其控股股东是深圳市投资控股有限公司（简称“深投控”），这是深圳市国资委的直属投资平台，在深圳市承担的职能是通过重组整合、资本运作和资产处置等手段，对全资、控股和参股企业的国有股权进行投资、运营和管理，按照市国资委要求进行政策性和策略性投资。

　　除深深房之外，深圳市国资委直接或间接控股的上市房企仅剩4家：通过深投控控股的深物业，通过深业集团控股的沙河股份，直接控股的深振业和深圳天健集团。这些地产平台吸引了大量民营资本的关注，并通过各种方式介入并试图控股。

　　有消息称，深圳市政府向恒大出售深深房的壳资源，目的之一是引导恒大迁入深圳，成为深圳市下一个世界500强企业。

　　工商信息显示，2016年9月12日，恒大地产集团有限公司的主体已迁出广州，其注册地址已于次日变更为深圳市前海深港合作区前湾一路1号A栋201室，这也是恒大金融集团和互联网集团的注册地址。若与深深房的交易顺利完成，意味着恒大两大核心业务——地产和金融都将入驻深圳。

　　路演资料还透露，原本以3000亿元为目标的恒大今年的销售额预计将达到4000亿元。11月4日恒大披露的最新销售数据显示，2016年1月至10月，恒大累计合约销售金额约已实现3167.1亿元，领先万科1.5%。