新“国九条”对资本市场顶层再设计

　　国务院5月9日发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》国发(2014)17号(以下简称《意见》)，市场关注已久的“国九条”终于正式出台。在业内人士看来，中国证券市场经过20多年的发展，已经到了一个关键节点，新生事物不断出现，包括新股发行、退市、投资者保护在内的矛盾则逐渐尖锐化，迫切需要在具有全局性意义的制度层面进行顶层再设计，这也是时隔十年之后新“国九条”出台的真正原因。

　　核心

　　明确改革六大方向

　　实际上，早在2004年1月31日，国务院就曾发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，将发展资本市场提升到国家战略任务的高度，并提出了九个方面的纲领性意见即“国九条”，为资本市场的改革与发展奠定基础。在“国九条”出台之后，A股市场的股权分置改革随之进行。而时隔十年之后新“国九条”的出台，在不少业内人士看来，其意义不亚于当年。

　　《意见》明确，要加快建设多渠道、广覆盖、严监管、高效率的股权市场，规范发展债券市场，拓展期货市场，着力优化市场体系结构、运行机制、基础设施和外部环境，实现发行交易方式多样、投融资工具丰富、风险管理功能完备、场内场外和公募私募协调发展。到2020年，基本形成结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系。

　　从具体内容上看，此次《意见》核心内容有六条，包括：发展多层次股票市场、规范发展债券市场、培育私募市场、推进期货市场建设、提高证券期货服务业竞争力、扩大资本市场开放。重点内容则包括：积极稳妥推进股票发行注册制改革、加快多层次股权市场建设；强化债券市场信用约束、深化债券市场互联互通；建立健全私募发行制度、发展私募投资基金；发展商品期货市场、建设金融期货市场；放宽业务准入、促进中介机构创新发展、壮大专业机构投资者、引导证券期货互联网业务有序发展；便利境内外主体跨境投融资。

　　北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐对《经济参考报》记者表示，原来的“国九条”重点是在发展多层次资本市场，规范证券市场，此次《意见》在信息披露、进一步改革发行体制、扩大开放等方面，有了进一步细化。总的来看，新“国九条”在制度建设、法律建设上有了更大进步，在保护投资者方面更加明确，在信息披露、退市方面也有提及。“关键问题还在于如何落实到位，过去这些全都提过，并没有更新的东西。”曹凤岐认为，作为国务院发的文件，在重新振兴市场方面，可能还需要做更多努力。

　　长城基金宏观策略研究总监向威达则对《经济参考报》记者表示，新“国九条”出台的背景是中央提出要发挥市场决定性作用。在他看来，证券市场的宗旨、定位和理念将发生重大变化。过去，从上到下，整个国家对资本市场没有责任感，将其当成一个圈钱的平台，对资本市场在现代金融体系中的地位和战略意义缺乏足够认识。现在，监管部门和有关领导明确发展资本市场最核心的问题是保护投资者利益，而不是去圈钱，这对整个证券市场的法制建设，上市公司的治理结构优化都会有重大的推进和提升。

　　指向

　　为注册制改革铺路

　　在业内人士看来，尽管内容丰富，但新“国九条”的核心仍然指向发行体制的注册制改革。以后监管部门关注的将不再是拟上市公司的财务和业绩，而是信息披露。

　　《意见》明确，要建立和完善以信息披露为中心的股票发行制度。发行人是信息披露第一责任人，必须做到言行与信息披露内容一致。发行人、中介机构对信息披露的真实性、准确性、完整性、充分性和及时性承担法律责任。投资者自行判断发行人的盈利能力和投资价值，自担投资风险。逐步探索符合我国实际的股票发行条件、上市标准和审核方式。证券监管部门依法监管发行和上市活动，严厉查处违法违规行为。

　　在市场退出机制层面，《意见》明确，构建符合我国实际并有利于投资者保护的退市制度，建立健全市场化、多元化退市指标体系并严格执行。支持上市公司根据自身发展战略，在确保公众投资者权益的前提下以吸收合并、股东收购、转板等形式实施主动退市。对欺诈发行的上市公司实行强制退市。明确退市公司重新上市的标准和程序。逐步形成公司进退有序、市场转板顺畅的良性循环机制。

　　“此次意见的发布，对资本市场制度的变革提出了一系列具体目标，其中影响最大的是IPO发行的注册制改革和资本市场的对外开放。”上海重阳投资管理有限公司总裁王庆表示，IPO发行的注册制改革将在很大程度上改变目前A股市场的供求关系，进而对由于供应不足而产生的极度扭曲的板块估值分化进行一定程度的修正。

　　实际上，此前有消息称，新股发行注册制改革路线已基本落地，IPO注册制将通过三步曲最终实现。第一步，2014年内推出注册制改革方案；第二步，2015年5至6月修改后的新《证券法》面世；第三步，2015年末前正式推行注册制。一位券商业人士对《经济参考报》记者表示，从国务院的文件内容来看，实施注册制已经无可动摇，在未来两年内，注册制改革的迅速推进和最终实现将是大概率事件。

　　效应

　　短期市场影响有限

　　新“国九条”的发布，适逢A股长期低迷并在2000点左右徘徊。在多数市场人士和投资者看来，新“国九条”更多将从制度设计的层面对A股产生长远的利好影响，但对于短期市场的影响可能有限。

　　向威达表示，从长期来看，新“国九条”有利于市场健康发展。在发行制度改革方面，将来可能要加快立法推进。在投资者保护层面，也更加明确。增加交易所内部市场层次，将推进资本市场对外开放和国际化。目前的中国资本市场还是“新兴+转轨”的市场，等到正式实施注册制和资本市场全方位开放之后，才能变成一个成熟的国际化资本市场。

　　但从短期来看，他认为，证券市场的表现更多取决于投资者对经济前景、上市公司盈利能力的预期，而包括银行资产质量、房价、地方债务等长期问题对股市表现起到很大抑制作用。在流动性方面，资金正在持续流出，与此同时，IPO也给投资者带来了很大的信心压力。因此，尽管新“国九条”是一个长期利好，但短期对市场效果有限。

　　星石投资则认为，新“国九条”表明国务院对发展资本市场的重点支持，预计未来有关资本市场的红利将源源不断推出，有利于股票市场长期健康发展，为今后牛市的到来奠定很好的制度基础。但从短期看，新国九条对市场的利好并不会马上体现，受CPI创新低以及IPO要重启等短期因素影响，预计市场还将以震荡为主。

　　方正证券则表示，即便是老“国九条”这样对股票市场高屋建瓴的文件，出台之后市场也只是沿原有方向上涨了12%，随后市场出现了1年多的调整。因此并不能过高期望新“国九条”发布后资本市场能够快速扭转颓势。值得期望的应当是新“国九条”定下的中长期规划能够落到实处，市场的稳定机制能够落到实处。