主业“腾笼换鸟”两步走 创业板公司谋监管套利

　　虽然创业板不允许借壳，但上市公司业务完全“改头换面”却并非不可能。在最新“放松重组管制”的大环境下，出现了先重组进入新兴行业形成双主业格局，后剥离旧主业仅剩新主业，灵活利用以现金为对价的重大资产重组不需要审批这一最新规定，同时还避免了内部整合等一系列困难。盛运股份、互动娱乐就是这样的最新案例。

　　先“迎新”，再“辞旧”

　　上周六，盛运股份公告，拟将公司下属所有与输送机械业务相关的资产、股权，以及重工机械70%股权、新疆煤机60%股权全部出售给关联方润达机械，对价为其总评估值3.42亿元，构成重大资产出售。公司表示，近几年来，公司输送机械业务的毛利率从2007年的近37%下滑到2013年的28%左右，无法扭转产品毛利整体下滑的趋势。另一方面，2013年公司完成了对中科通用的股权收购后，主营业务已经开始逐步向环保产业转型。在本次业务剥离完成后，盛运股份将从输送机械、环保双主业变为环保单一主业。

　　回头梳理盛运股份的重组历程可以发现，其于2012年10月23日首次披露，当时中科通用80.36%的股权的交易价格为53040万元。2013年9月，中科通用股权完成过户。在一年多的整合过程中，盛运股份已经完全把重心从原来的机械主业转向环保，在各地设立子公司，与当地政府就垃圾焚烧等项目开展大量BOT合作。

　　从财务数据上也可以理解盛运股份剥离原有业务的想法。根据拟出售与输送机械业务相关资产的模拟汇总财务报表，今年前九个月，这一部分资产共实现净利润862.33万元，而盛运股份整个公司共实现净利润1.32亿元。一方面可以说输送机械业务对于盛运股份而言已经无足轻重，另一方面环保业务发展势头良好，也不需要旧业务“输血”。根据业绩承诺，2014年中科通用应实现净利润8300万元，而实际上盛运股份环保业务所产生的利润达1.23亿元。

　　无独有偶，上周五，互动娱乐（原名星辉车模）也公告将置出盈利能力较低的原材料业务，拟以3.44亿元向关联方星辉投资出售公司所持有的星辉材料70%股权和材料香港100%股权。公司表示，在上市公司调整发展战略后，这块业务对公司未来互动娱乐平台业务提供的支撑作用趋弱。数据显示，今年前九个月，星辉材料和材料香港分别实现净利润841.71万元264.11万元，而上市公司整体实现净利润达到1.49亿元。

　　实现好业绩最重要的支撑来自于公司今年3月完成收购的天拓科技。去年10月27日，公司首次披露重组事项，拟以8.12亿元的对价收购从事游戏及广告业务的天拓科技全部股权。在重组完成后九个月内，互动娱乐就开始着手剥离盈利能力较差的旧资产。

　　巧运作，致多赢

　　仔细观察这两个案例，可以发现不少共性：二者都是创业板上市公司、都是从事比较传统的行业、都在近年完成了跨行业并购、并购资产的规模较大足以支撑上市公司业绩。同时，旧业务也不断在走下坡路。

　　从运作路径来看，先重组进入新兴行业形成双主业格局，后剥离旧主业仅剩新主业，充分利用了11月23日开始执行的新《重组管理办法》中对于现金为对价的重大资产重组不需要审批这一最新规定。相比之下，其他运作手法就不太可行。如果两步合一步，同时操作，可能会遭到是否构成借壳实质的质疑；如果先置出资产“虚位以待”，又违反了《重组管理办法》第十一条第（五）项重组“导致上市公司重组后主要资产为现金或者无具体经营业务的情形”。

　　从结果来看，这样的运作方式形成了多赢的局面。两家上市公司置出了盈利能力不强的资产，均获得了逾3亿元的现金，改善资本结构，梳理了业务结构，同时为下一步开展业务做好了准备。更重要的是，如盛运股份这样完全剥离避免了重组以后的“老大难”问题，即重组整合。“新老业务无论是盈利能力还是日常经营都差距很大，管理难度会非常高。同时，外来的‘和尚’和内部的‘老人’之间又会展开‘斗争’，不利于公司发展。”一位市场人士如是说。

　　而接下了剥离资产的相关方想必也有自己的理由。两起案例中，接盘方均与上市公司存在关联关系，显然他们更熟悉这块“赖以起家”的老业务，也更了解其实际价值。脱离了信息披露和投资者关系压力，被剥离的资产或许会比在上市公司体内经营得更好。

　　因此，市场人士普遍认为，随着一批上市公司体内业务逐渐“见顶”以及并购重组日益市场化，这样“两步走”的案例还会层出不穷。

　　值得注意的是，这样的运作离不开公司与中介机构的长期努力。盛运股份在2010年11月就参股了中科通用，此时离其上市还不到半年。在收购中科通用之前，公司还通过参、控股，设立等多种方式初步开展了一定的环保业务。而其前后两次重组的独立财务顾问均为华泰联合证券。中介机构对互动娱乐的介入则更深一层，广发证券不仅担任公司前后两次重组的独立财务顾问，还是其IPO时的保荐机构。