股市：股牛漫漫 押大还是押小

　　在2008年全球金融危机和2009年刺激政策之后，我国单季GDP从2009年4季度的高点12.2%持续回落，期间并未出现像样的周期性反弹，与此对应的是A股市场持续了近5年的熊市，直到2014年7月。目前毋庸置疑的是，中国宏观经济的“左脚”依然处于大周期衰退叠加结构转型期。

　　在经济衰退阶段，最显著的表现是经济下行、通胀下行。“这个阶段，由于经济下滑、通胀压力下降，货币政策宽松、资金充裕、利率下降，所以债券牛市最先启动、表现也最为突出。除债市外，有部分资金涌入股市，并且随着经济即将见底的预期逐步形成，股票的吸引力也不断增强。实体经济对大宗商品需求变弱，形成供大于求，大宗商品表现垫底。”窦黎明指出。

　　不过，在稳增长政策不断加码之下，中国经济的“右脚”已经抬起，并作势从衰退阶段缓慢跨向复苏阶段。例如，近期地方债务置换方案出台，招商证券固收研究主管孙彬彬博士认为阶段性缓解了财政约束，从稳增长资金来源考虑，有效疏通传导渠道，利好经济基本面。

　　国泰君安证券任泽平、宋双杰也认为，改革、简政放权、减税、降息降准等政策走在正确道路上，但对经济企稳复苏还需要足够耐心。2015年经济正经历增速换挡期的最后一跌，将见中长期大底，这次是经济自身的底而不是政策底，标志性事件是房地产投资能否着陆。

　　业内人士分析认为，随着CPI的进一步下行，央行多次降息降准，无风险利率将持续回落，这意味着持有股票的机会成本在下降，在此背景下，权益类资产对资金的吸引力将逐渐超越固定收益类资产。因此，在大类资产配置方面，目前债券或已步入“牛尾阶段”，而股票正处于无风险利率下行及宽松预期点燃的反弹周期的初中期，此时的股市正等待经济企稳信号的出现。只要经济见底的发令枪响，伴随企业经济利润的上升，A股反弹行情将继续向纵深发展。

　　在这场牛市盛宴中，押大还是押小，成为当前A股投资者的一道选择难题。2013年以来，股市中高风险高收益的创业板表现可谓抢眼，但主板蓝筹也不时强势崛起，将创业板牛头强摁下去。虽然二者一度度过了同涨共跌的和谐期，但目前似乎又回到了此消彼长的风格争夺期。

　　“2013年以来，股市中高风险高收益的创业板表现可谓抢眼，这实际上是风险偏好提升的另一种表现。一方面，由于信托收益率高企，股市中能与信托拼收益的资产，只剩下可以不断讲成长故事的创业板；另一方面，股市增量资金主要来自于融资盘，在融资成本不断上升的背景下，也导致了投资者更加青睐高风险高收益的成长股。”兴业证券研究所认为。

　　国信证券统计发现，在过去的几年中创业板指整体上明显跑赢了沪深300，但其中也有三个阶段沪深300具有20%以上的相对收益，时间长度在一个半月到十一个月不等。国信证券分析师郦彬、孙令超通过时间序列的方式，探讨这种风格转变背后的推动因素，认为影响原因有三方面。

　　首先，业绩增速差是影响相对收益的因素之一。从历史上看，创业板与沪深300的业绩趋势大方向一致，但也存在着较多的差异，这主要是两者的行业构成不同导致的与传统经济周期的关联性差异所致。从历史数据来看，沪深300与创业板的相对股价走势，与沪深300与创业板的业绩增速差在大方向上基本一致，两者之间存在一定的正相关性。这意味着对于业绩趋势的判断仍然是大小盘风格的核心。但从实际投资的角度出发，由于业绩数据属于频率较低的季度数据，而且公布时间也往往滞后，因此在实际操作中的意义受到限制，只能对大方向进行把握。

　　其次，经济走势与大小盘相对走势同步，地产销售相关性更优。由于上市公司的业绩趋势与经济环境密不可分，因此国信证券研究了月度经济数据变化与市场大小盘风格之间的关系。从历史数据来看，不管是工业增加值还是汇丰PMI，基本上与市场的大小盘相对走势同步。也就是说，一般在经济上行阶段市场风格倾向大盘股，在经济下行阶段市场风格倾向小盘股，这主要是由于小盘股受传统经济周期影响较小。

　　不过两者虽然趋势一致，但相关性并不是很高。因此他们研究了其他一些反映经济状况的主要经济指标。在这些指标中，发现与市场大小盘风格相关性最高的一个指标，是房地产销售面积的同比变化。

　　从逻辑上解释，房地产行业作为传统经济的代表，基本上其兴衰可以影响到市场对于传统经济的预期。在地产销售下滑时，市场将倾向于新兴产业的小盘股；而在地产销售开始回升时，市场对于传统经济的预期修复也会使得市场风格重新回归大盘股。而且由于地产销售数据频率相对较高（有周度甚至日度数据），因此这一指标是一个较好的跟踪判断指标。

　　第三，利率变化与大小盘相对走势负相关。除了经济之外，另一个需要考虑的因素是市场的流动性情况。国信证券分析师们发现短期的资金价格，也即7天回购利率与大小盘相对收益的相关性并不明显。但长期的资金利率，即10年期国债利率与大小盘相对收益之间则存在较高的负相关性。

　　这意味着高利率环境对于大盘股的负面影响更大。从逻辑上看，由于市场对于大盘股的投资更加注重分红率和估值等因素，而这些因素都与利率水平存在负相关，因此在利率水平越高的情况下，大盘股的高分红率或者低估值则越缺乏吸引力。而市场对小盘股的投资则往往更加注重成长性和长期空间，因此对于利率并不十分敏感，估值的弹性也较大。因此市场风格往往在高利率环境下倾向于小盘股，而在利率下行的情况下则会倾向于大盘蓝筹。

　　在此基础上，上述两位分析师创造了基于地产销售和利率走势的大小盘投资时钟：在一个以地产拉动的传统经济周期中，根据房地产销售变化和利率变化，将投资环境分为四个象限，并根据这一市场环境来进行大小盘的配置建议：

　　第一象限——地产销售上，利率下：低利率环境促进地产销售开始上升，同时利率尚未开始上升；配置大盘股。

　　第二象限——地产销售上，利率上：地产销售上升开始引发货币需求提升或者货币政策收紧，导致利率水平也相应上升；均衡配置。

　　第三象限——地产销售下，利率上：高利率水平抑制地产销售，地产销售开始下行；配置小盘股。

　　第四象限——地产销售下，利率下：地产销售下行开始引发货币需求收缩或者货币政策放松，导致利率水平也相应下行；均衡配置。

　　两位分析师对这一投资时钟进行了历史验证，虽然与预期结论在某些特殊阶段有部分出入，但整体来说，2011年至今的市场表现与这一框架的结果基本上吻合。因此我们认为这一框架是一个可供参考的大小盘配置方式。

　　从投资时钟的角度来说，他们认为目前的环境出现了一些变化。2014年属于典型的投资时钟第一象限，即地产销售逐渐企稳而利率不断下行，对应的是大盘蓝筹股的修复行情。但近期情况则与传统周期有所差异，过去周期中高利率才会抑制地产销售，但进入2015年，在利率并未提升的情况下地产销售同比增速大幅回落。这使得市场放大了对于传统行业的担心，因此在利率仍然下行的情况下，对传统行业的担忧使得市场直接进入了小盘股模式。传统的周期节奏有所变化。

　　展望未来，根据国信证券宏观固收组的判断，未来国债利率可能将出现阶段性的上行，这在近期已经有所反应。而地产销售目前还没有看到改善的迹象，因此从投资时钟的角度判断，近期市场仍然属于应当配置小盘股的第三象限。即使小盘股短期具有调整压力，但在调整过后市场风格仍然将重回小盘股行情。

　　后续，他们认为需要关注核心指标是否变化，其中重点在于房地产销售的变化趋势。历史上住房贷款利率领先地产销售变化约一个季度。随着央行再度降息，虽然目前地产销售表现仍然不佳，但后续存在再度回升的可能性。如果后续观测到地产销售的回升，那么配置方向将出现一定变化。由于国债利率将出现阶段上行，因此投资环境将对应投资时钟的第二象限，市场大小盘风格将趋于均衡；而如果央行继续宽松使得出现销售回升+利率下行的格局，那市场风格亦存在重回大盘股的可能。