货币政策新动向：从“溺爱”到“赏罚并用”

　　“定向正回购+PSL”意味着央行货币政策出现微调，“注意疏通货币政策向实体经济的传导渠道”、服务实体经济是现阶段央行的主要任务，对金融市场由“溺爱”变为“赏罚并用”。

　　【财新网】（专栏作家 邓海清）根据《每日经济新闻》等媒体报道，央行针对特定银行进行了PSL（抵押补充贷款）操作，利率为3.1%。对此，某交易员透露，央行此次PSL是针对国开行，规模达到万亿级别。如果上述消息属实，则为央行第二次进行PSL操作。据《证券时报》报道，去年央行对国开行PSL操作规模为1万亿，利率为4.5%，期限为3年。结合上周央行进行定向正回购传闻，央行货币政策方向变得扑朔迷离，债券市场亦出现大幅波动。

　　首先回顾央行之前的货币政策操作。之前央行最重要操作是降准1%（4月20日）和降息（5月11日）。降准1%之后，银行间货币市场流动性泛滥，并出现了短暂的“需求冲击”，导致4月末的债券收益率下行。但是，银行间流动性泛滥并没有使得资金进入实体经济，而是形成了类似“流动性陷阱”。降息之后，银行间流动性过剩并未发生变化，但是债券收益率开始快速上行，股市也开始了新一轮的上涨周期。降准降息的主要原因包括对冲外汇占款投放不足、经济下行压力增大，协助地方债务置换和推进利率市场化也是降准降息的目的。

　　近期央行的货币政策操作可以概括为“定向正回购+PSL”，这与“扭曲操作”有类似之处，即回收短期限资金，释放长期限资金。下面首先分别分析短期和长期操作的原因，再结合起来分析央行总体货币政策方向。

　　回收短期流动性是商业银行和央行的共同需要。据媒体报道，定向正回购是商业银行与央行协商的结果，与此前的正逆回购完全由央行主导有很大的区别。对于银行而言，目前货币市场利率太低，无法覆盖资金成本。定向正回购利率高于市场利率，符合商业银行盈利需求。对于央行而言，近期的流动性过剩存在很大的金融系统风险隐患，一方面超低利率助长资产价格泡沫，另一方面鼓励银行进行期限错配增加期限错配风险。一旦资金利率上行或者大幅波动，则依赖短期利率“期限套利”的机构将无以为继，从而引发类似“钱荒”，危害金融系统稳定。所以，对于商业银行和央行而言，定向正回购有“双赢”的效果。

　　释放长期流动性具有特殊的背景。近期的银行间流动性泛滥清晰地表明，中国“货币市场→信贷、债券市场”传导机制几乎无效。对于美国、欧盟等，货币市场利率由央行决定，其他金融市场利率均根据货币市场利率相应调整，“货币市场→信贷、债券市场”传导机制极为有效，而这一传导机制在中国却严重失灵。近期隔夜利率已经低至1%，但信贷扩张并未出现，长端债券市场利率也并未下降，5月之后反而出现了大幅上行。主要原因在于，市场普遍认为目前的短期超低利率不可持续，而未来货币市场利率中枢无法判断，因此金融机构担心未来资金利率上行和债券利率上行带来的双重打击，不敢进行期限错配，结果是货币市场与债券市场利率的完全脱钩。对于信贷而言，与货币市场关系更差，信贷缺乏流动性，商业银行不可能通过期限错配放贷。结果是，尽管银行间市场资金泛滥，但是对于实体经济并无太大作用。

　　释放长期流动性的主要目的是鼓励资金流入实体经济，同时稳定市场对于资金面的长期预期。PSL对于解决“流动性陷阱”有双重意义：第一，PSL直接挂钩贷款，具有部分“宽信贷”的特征，有助于资金直接流入实体经济。从去年媒体报道来看，PSL主要用于棚改等专项贷款，提高信贷规模、降低信贷利率由重要作用。第二，PSL是长期限资金，其利率在某种程度上代表了央行对于未来较长时期的利率中枢判断，对于稳定市场对于未来资金利率预期有重要意义。本次PSL利率为3.1%，较去年下降1.4%，表明央行认可资金利率中枢下降，市场对未来资金面的担忧将告一段落。

　　综合起来看，“定向正回购+PSL”意味着央行货币政策出现微调，央行响应4月30日政治局会议的要求，“注意疏通货币政策向实体经济的传导渠道”、服务实体经济是现阶段央行的主要任务，对金融市场由“溺爱”变为“赏罚并用”。笔者认为，银行间货币市场资金泛滥的局面将得到改变，支持实体经济力度将增大，“宽货币”逐渐向“宽信用”过渡，与此同时，明确未来较长时间利率中枢，避免市场对未来资金利率上行的过度担忧。

　　2013年下半年，中国央行进行过相反的“扭曲操作”，即通过定向央票锁定长期流动性的同时，进行逆回购释放短期流动性，与本次“扭曲操作”的效果完全相反。当时的背景是“非标”泛滥、货币市场利率飙升，央行希望提高长期限资金利率中枢预期，同时维持金融机构流动性需求，而本次“扭曲操作”则希望稳定长期利率中枢预期，促使资金流向实体经济，同时抑制银行间流动性泛滥。

　　今年以来债券市场呈现前所未有的高波动性特征，笔者在年初提出的“勤劳的小蜜蜂”策略得到充分验证。春节以来，长端债券市场波动可以分为几个阶段：第一阶段是2月末到3月初，债券收益率大幅上行，十年期国开债收益由3.7%上升至4.3%，主要受到地方债务置换冲击、股市牛市、降息预期兑现等影响；第二阶段是3月初至4月末，债券收益率大幅下行，十年期国开债收益率由4.3%下降至3.8%，主要受经济数据不佳、降准等影响；第三阶段是4月末至5月末，债券收益率大幅上行，十年期国开债收益率由3.8%上行至4.1%，主要受稳增长预期增强、经济下行见底、央行定向正回购、第二轮地方债务置换等因素影响。短端债券市场则没有那么复杂，金融机构普遍进行3年期以内的期限错配，即借货币市场资金、配置3年期以内债券，导致短端债券市场利率持续下行。5月份以来，长端上行和短端上行叠加，导致期限利差显著扩大，债券市场陡峭化明显。

　　笔者认为，近期债券市场的核心矛盾有两个：一是短期流动性泛滥，但是长期债券配置动力不足；二是地方债务置换进展顺利，但是对第二轮置换担忧较高。这两个矛盾的本质是，市场对于未来资金利率中枢的判断存在较大不确定性，对于未来央行货币政策方向存在较大不确定性。市场担忧未来央行货币政策转向，再叠加第二轮地方债供给压力、货币市场利率上行，导致长端债券收益率上行。

　　笔者认为，随着“定向正回购+PSL”操作出台，央行货币政策意图逐渐清晰，债券市场将出现新的变化。对于短端债券市场，货币市场利率最好的时光已经过去，短端债券市场调整压力较大，前期利率大幅下行可能得到修复。对于长端债券市场，仍然维持3月提出的“护城河”策略，即十年期国债3.7%具有显著的配置价值，目前已经出现交易性机会。市场对于未来资金利率中枢和第二轮地方债务置换的担忧减弱，这与3月-4月降准对冲地方债务置换担忧的效果类似，长端债券市场利率有望下行。随着短端上行和长端下行，债券市场的期限利差将收窄，陡峭化将走向平坦化。

　　最后需要指出，笔者认为下半年债券收益率易上难下，每一次收益率下行的低点都将高于前一次。首先需要强调“修正的泰勒法则”分析框架，即债券收益率取决于经济增长缺口、通货膨胀缺口和风险偏好。今年以来债券市场主要受到“需求冲击”、“供给冲击”以及情绪等因素影响，但是波动中枢与基本面并不违背。我们认为二季度经济已经企稳，且通胀没有进一步下降的可能。房地产市场方面，随着房地产销量同比和房价环比的改善，房地产投资回暖只是时间问题、地方政府方面，随着地方政府城镇化基金、PPP以及在建项目融资约束放松，高收益资产供给也在增加。通胀方面，受原油和猪肉影响，CPI已无下行空间，而明年CPI的上行压力则将成为央行的担忧。综上所述，尽管仍然存在类似于目前的交易性机会，但是从趋势上看，下半年债券收益率中枢将上行，且交易性机会的空间将逐渐收窄，债券市场将进入“鸡肋”时代。