“产业逻辑”模式崛起 跨界并购迈入“小步慢跑”时代

　　随着监管加强，多家上市公司终止跨界并购计划，这意味着跨界并购“大跃进”时代的结束，迈入“小步慢跑”时代。部分上市公司以现金支付的方式继续推进跨界并购，同时在操作上愈发理性和谨慎，“分期收购”、“分个收购”成为新的潮流，基于“产业逻辑”的跨界并购崛起。

　　“小步慢跑”时代来临

　　“股份支付的便利性能够支撑上市公司并购的野心，过往两年上市公司在开展跨界并购时胃口大开，动辄几十亿的并购层出不穷。但随着监管的收紧，跨界并购‘大跃进’算是翻篇了。但这并不意味着跨界并购就停止了，上市公司可以通过现金支付的方式开展并购。但上市公司在花费‘真金白银’进行跨界并购时会更加理性，在推进过程中也会更加谨慎。”有上市公司高管对中国证券报记者表示。

　　在此背景下，渐进式的“小步慢跑”跨界并购成为新的潮流。在以现金支付进行的跨界并购案例中，“分期支付”已不是新鲜事，“分期收购”则成为新的尝试。

　　以奥瑞金为例，公司6月26日晚间公告称，全资子公司北京奥瑞金包装容器有限公司之全资子公司堆龙鸿晖新材料技术有限公司拟以自筹资金12亿元，收购西藏道临信息科技有限公司持有的天津卡乐互动科技有限公司21.8%的股权。资料显示，卡乐互动的主要子公司乐道互动的主营业务为手机游戏的研发、发行、运营等相关业务。这是继跨界体育后，奥瑞金在跨界的道路上迈出新的一步。

　　不过，即使只收购卡乐互动21.8%的股权，奥瑞金也没有采取一口吃掉的收购方式，而是分步进行。根据双方签订的收购协议，目标股权的交割分两次进行，受让方在本协议约定的交割条件满足及交割前准备完成后的5个工作日内向转让方支付6.6亿元，以获取目标公司12%股权；在2017年6月30日前，受让方有权选择是否向转让方支付5.4亿元以获取目标公司9.8%股权。

　　另一方面，在以往的跨界并购中，以“打包”的方式一次收购多个标的公司股权成为很多上市公司豪赌转型的重要特征。在新的形势下，把“资产包”拆解开来、分次收购，成为很多上市公司在进行跨界并购尝试时的现实选择。

　　以深大通为例，公司6月21日晚间公告称，原先筹划的重大资产重组事项，拟以发行股份及支付现金的方式收购标的公司股权，同时募集配套资金。标的公司所处行业为数字营销及影视文化行业，符合公司的多元化发展战略。不过，近几个月来，资本市场环境变化较大，一级市场资产估值的趋势存在不确定性，原有重组方案已不适应新形势的要求。公司决定终止本次重大资产重组。

　　公司同时表示，经过与部分标的企业反复协商，公司对并购或合作的方式进行了变通处理，分别拟采用直接以现金分次收购、设立产业基金等不同方式进行。上述不同方式不构成重大资产重组。在此背景下，公司公告称，决定启动以支付现金方式收购中录国际100%股权，并拟与东阳派格华创影视传媒有限公司共同成立大通派格影视投资基金(有限合伙)。

　　“大步迈进”时代终结

　　随着“小步慢跑”式的跨界并购成为新潮流，“大跃进”式的跨界并购则渐行渐远。

　　随着监管加强，大连控股、*ST韶钢、永大集团等原先计划以发行股份和支付现金进行的跨界并购纷纷终止。即使是选择现金支付，以往那种“一掷千金”式的跨界并购也很难行得通。“与股权支付相比，现金支付一是对企业的资金压力比较大；二是后期整合的压力比较大。特别是对于跨界并购来说，因为对方套现走人，留给上市公司的整合压力较大；三是在缴纳所得税方面，如果股权支付还有一定的缓冲期，而现金支付则需要一次性都缴齐。这会给上市公司的并购重组带来一定负担。”华泰联合证券董事总经理劳志明对中国证券报记者表示。

　　以华塑控股为例，公司拟收购和创未来51%的股权，需耗费逾14亿元现金。财务数据显示，截至2016年3月31日，公司未经审计的合并财务会计报告期末资产总额为5.44亿元，资产负债率为95.63%，货币资金余额为4419.98万元。华塑控股表示，上市公司自有资金不够充足，若上市公司通过金融机构借款等途径支付本次交易对价，将导致未来上市公司财务费用增加。本次交易完成后，上市公司可能面临负债规模和资产负债率进一步提高造成的财务风险和净利润下降风险。6月23日晚间，公司公告称，终止此次重大资产重组。

　　同时，为尽可能地“锁定”交易对方，上市公司在选择全部以现金支付时往往采取分期支付的方式，这进一步加大了并购谈判中的博弈，增加了以现金支付推进跨界并购的难度。以恒天海龙为例，公司6月21日晚宣布终止重大资产重组。今年1月13日，公司公布定增预案，拟通过发行股份和支付现金相结合的方式购买妙聚网络和灵娱网络两公司100%股权，合计作价33.38亿元。随着跨界定增收购监管收紧升温，恒天海龙于5月23日停牌。公司表示，停牌以来，各方为加快项目进度，拟对重组方案进行调整，即拟将发行股份及支付现金购买方式，调整为全部以现金方式支付相关股权对价，但各方对于现金收购的支付进度以及分阶段的收购比例最终无法达成一致，公司决定终止本次重大资产重组事项。

　　“产业逻辑”凸显

　　“跨界并购的监管加强是一件好事，这有利于抑制基于‘市值管理’的股价炒作，挤出跨界并购的泡沫。同时，也不应该完全否定跨界并购，切断产业之间的联系。很多上市公司的跨界并购属于产业的自然延伸，属于外延式并购的一个类型。部分公司原先的主业陷入困境，急需要转型，跨界并购是转型的重要途径。”上述上市公司高管对中国证券报记者表示。

　　2014年跨界并购潮起，以市值管理为核心、基于“股价逻辑”的跨界并购大行其道，并遭到市场诸多非议，其“后遗症”也在相关上市公司年报中有所体现。以禾盛新材为例，公司2014年亏损1.22亿元，从上年同期的净利润3000.82万元由盈转亏。大幅亏损的原因则是公司于2014年4月以2.19亿元收购了金英马影视26.5%股权。由于金英马业绩未达预期，公司对金英马长期股权投资计提投资减值损失1.53亿元，并将该损失全部计入2014年度。

　　随着跨界并购“大跃进”渐行渐远，上市公司在进行跨界并购时愈发理性，跨界并购的“产业逻辑”逐渐凸显。

　　对于基于产业逻辑的并购，“上市公司并购时考虑的是对每股收益的影响，而不是过多考虑对股价有多大的刺激作用。当然，基本面上的变化最终还是会反映到股价上来。但基于产业逻辑展开并购，相对会做得更扎实。”劳志明表示，“真正的产业并购逻辑是开始于整合，而不是结束于交易。”

　　以奥瑞金收购卡乐互动21.8%股权为例，公司董事长周云杰在接受中国证券报记者专访时表示，此次收购，与其说是“跨界并购”，不如说是“产业链延伸”。“公司主要下游客户所面对的消费者群体与手游公司的用户群体高度匹配，这为双方的各类合作打下了良好的基础。通过参股卡乐互动，公司可以与该公司旗下手游公司乐道互动深入合作，从内容资源方面对智能包装业务进行关键补强，并对公司包装产品的功能性进行拓展。”

　　同时，跨界并购与上市公司主业的产业协同也成为监管层关注的重点。以华塑控股为例，深交所在5月27日发给公司的问询函中指出：交易标的从事互联网金融信息服务业务，与公司现有的塑料建材和园林绿化业务相比，无论是在业务结构还是管理经营模式上均存在较大差异，缺乏有效的协同效应。公司在重组报告书中也披露“原有业务与新增业务在客户群体、经营模式、盈利要素、风险属性等方面存在较大差异，进而存在相关整合风险和新增业务的管理风险”。