央行缩短放长 缓解流动性错配压力

　　随着14天期逆回购的重启，资金紧张从隔夜和7天期品种，蔓延到整个货币市场。

　　平安证券固定收益部总经理石磊对财新记者表示，央行重启14天期逆回购操作，货币政策工具有所微调，体现了“缩短放长”的操作思路，传达出当前当局对于流动性调控上中性偏紧的态度。

　　有机构表示，隔夜资金少了，连7天期的资金都开始变得“一票难求”，资金融入方不得不将目光转向14天期甚至更长期限的资金。

　　莫尼塔研究团队认为，维持资金面紧平衡不意味着央行将收紧货币条件，重启14天逆回购是希望拉长资金投放的期限，缓解流动性错配压力。

　　流动性趋紧

　　进入8月以来，上海银行间同业拆借利率（Shibor）隔夜和7天期品种几乎连续上行，一举刷新了近四个月以来的高位。

　　8月25日，隔夜Shibor上升0.001个百分点至2.044%；7天期Shibor上升了0.002个百分点至2.364%。

　　此前较为平稳的中长期利率，在14天期逆回购重启以后，也出现上升。8月24日，各个品种的Shibor和银行间质押式回购利率都出现了不同程度的上扬。

　　此外，三个月期国库定存利率在时隔九个月后也出现首次上调。8月23日，2016中央国库现金管理商业银行定期存款（五期）中标利率为2.8%，较上一期三月期国库定存利率上升了0.05个百分点。

　　莫尼塔研究团队认为，近期资金面偏紧，主要原因在于，一方面金融机构持续加杠杆导致超储率偏低；另一方面，央行有意维持资金面紧平衡，从而抑制债市加杠杆行为。

　　华创证券首席债券分析师屈庆表示，受此前乐观情绪影响，市场杠杆水平普遍偏高，期限错配导致了市场隔夜资金需求持续攀升，而央行近期维持资金面紧平衡的态度十分坚决，导致了资金面的持续紧张。

　　从大环境看，当前外汇占款持续下降、财政存款阶段性上升等因素也导致流动性偏紧。人民币贬值压力下，外汇占款已连续九个月下降，7月外汇占款下降1905亿元。同时，7月财政存款增加了4882亿元，使得流动性面临压力。

　　缩短放长防风险

　　在市场已经逐渐习惯央行7天期逆回购连续滚动操作之时，14天期逆回购突然重启。当前已经连续发行两期，中标利率都持平于2.4%。

　　石磊认为，其目的主要在于，一方面短期资金到期压力大，通过14天期逆回购平滑流动性集中到期；另一方面，抬升资金利率，可能意在遏制机构通过短期资金进行投机。

　　屈庆认为，无论是此前MLF续作放弃3个月期限品种，还是此次重启14天期逆回购，都反映出央行有意通过回收短期流动性、同时释放较长期限的流动性，提高市场资金成本，控制债市杠杆规模。“这一政策意图，与近期决策层金融监管趋严和降杠杆的防风险基调是一脉相承的。”

　　在经历了过去近三年的债市牛市后，目前债市整体收益率水平较低，加杠杆就成为投资者获取超额收益的必然选择，这也推动了2015年以来银行间质押式回购成交量的急剧攀升。

　　同时，央行重启14天期逆回购也可能意在调整资金融出结构，从而有助于提高央行对市场利率的调控能力。

　　九州证券首席经济学家邓海清表示，中国央行选择了7天期利率作为基准利率，而市场对此并不认可，市场主要交易品种是隔夜。两者之间存在期限利差，导致央行基准利率失效，这是央行不愿意看到的。

　　由于资金面过于宽松，大行通常融出隔夜资金，同时市场需求也集中在隔夜资金上，市场认可的基准利率反而成为了隔夜利率。

　　当前隔夜已经成为绝对的主导品种，市场资金需求短期化。央行公布数据显示，从期限结构看，市场交易更趋集中于隔夜品种，上半年回购和拆借隔夜品种的成交量分别占各自总量的86.4%和88.4%，占比较上年同期分别上升5个和8.9个百分点。

　　邓海清认为，这导致了两个问题。一方面，在金融系统风险层面，隔夜资金占比过高，市场期限错配程度太大。

　　另一方面，在货币政策传导机制层面，央行基准利率失效，货币政策传导不畅。央行本意是7天回购利率2.25%是基准利率，而市场将隔夜利率2%作为实际的基准利率，导致事实上被动降息25个基点，这实际就是央行货币政策传导失效。

　　因此，邓海清建议，从中国目前现实来看，中国央行有必要调整资金融出结构，降低隔夜资金可得性。

　　债市波动或加大

　　对于此次14天期逆回购重启对债市的影响，莫尼塔研究团队认为，债券市场持续杀跌，或主要受情绪主导。当前经济基本面并不支持债市大幅回调，预计央行也不会通过收紧货币条件硬性去杠杆。央行或许希望依靠市场预期的自然分化，来抑制债市杠杆的不断上升。随着预期的分化与博弈，债市波动或将明显加大。

　　其分析称，央行重启14天逆回购更多是出于拉长资金投放期限，平滑资金到期压力的目的。只要套息空间尚存，资金成本小幅抬升就不会引发债市明显的去杠杆。只不过对于交易型资金来说，息差进一步缩小会影响到其对债市的参与热情，从而延长近期债市调整的时间。

　　邓海清表示，目前长端利率债风险高于收益，长期看空债券市场。14天逆回购重启只是引子，债市的真正的风险是隔夜资金的可得性下降、波动性增强，导致套息交易的成本上升，甚至被迫去杠杆，引发“下跌-去杠杆”循环，这将给债市带来长期的调整压力。

　　屈庆认为，目前债市的急剧调整并非由单纯的获利了结所引起，而是在央行有意引导的资金面紧张刺激下，此前被乐观情绪所忽略的利空因素的集中释放。

　　他预计，无论是基本面触底企稳、通胀反弹还是监管防风险去杠杆，都将大概率伴随整个下半年，此前过于火爆的债市无疑将成为下半年监管的重点。事实上，此前不管是基金子公司业务、券商资产管理业务还是银行理财业务，监管都已经开始更加严格，金融去杠杆的趋势已经非常明显。