重估京东：上市并非棋局的最后一步

　　原标题：重估京东：上市并非棋局的最后一步

　　上市并非京东棋局的最后一步，移动互联网各领域间的界限日渐模糊，在详细格局尚未清晰之前，抢占入口的戏码还会继续上演，京东这样的热门收购标的物会越来越抢手。

　　如果说去年资本市场的镁光灯还都聚焦在时而有些小动作的阿里巴巴身上，今年春节过后，京东完全取而代之。

　　2013年1月30日，恰逢中国的农历除夕，当人们准备享受安静祥和的年夜饭之时，京东商城CEO刘强东抛出一颗重磅炸弹：赴美上市。一石激起千层浪，似乎谁也没有想到，中国企业2014年赴美上市的第一股，同时也是迄今为止中国电子商务最大的一单IPO，竟然会是一直对外界宣传暂不上市的京东，看来擅长玩烟雾弹的刘强东这次是来真的了。

　　按照正常审计流程，京东或将于今年4月份开始路演，并于3个月内完成IPO。京东十年创业，现在终于走到了一个关键的时间节点。

　　7年纠葛

　　据招股书介绍，京东从2007年至今一共进行过9次私募融资，先后引进过今日资本、美国老虎基金、DST全球基金、红杉资本、沙特王国投资公司等PE投资机构，募资额总计高达18.77亿美元。在国内互联网公司中，这份募资成绩单仅次于阿里巴巴。

　　2007年3月，在北京发展仅仅三年的京东受到今日资本徐新的青睐，初次投资京东500万美元。彼时的京东仅在上海设立分公司，风投的介入加速了刘强东扩张的脚步。同年5月，京东广州全资子公司成立，全力开拓华南市场。7月，京东建成北京、上海、广州三大物流体系，总物流面积超过5万平方米。8 月，京东再次获得今日资本500万美元的投资。京东开始扩充品类，完成了3C产品的全线搭建，成为名副其实的3C网购平台。

　　初具雏形的京东在2009年1月再次获得PE关注，获得来自今日资本、雄牛资本以及亚洲著名投资银行家梁伯韬先生的私人公司共计2100万美元的联合注资。2月，京东开始探索B2C增值服务领域，商品更加多元化。

　　2010年9月，京东获得来自高瓴资本1.38亿美元的注资，京东开始将触角延伸到图书产品，实现从3C网络零售商向综合型网络零售商转型，随后启动移动互联网战略。

　　日趋完善的京东在2011年4月获得国际PE青睐，也让京东的估值大幅度飙升。投资方俄罗斯的DST以7.46亿元的巨额注资京东，老虎基金、红杉资本等几家基金和一些社会知名人士融资金额总计约9.6亿美元。拥有充足资本的京东开始通过收购等方式进军医药、奢侈品、酒店等业务，更重要的是为日后的价格战准备了充足的粮草。

　　在此之前，刘强东一直很强势，PE蜂拥而至，希望能投资这样一个香饽饽。电商界人士甚至将两者关系比作“爷孙”。但2012年是刘强东与PE关系的分水岭，陷入貌合神离的微妙处境。

　　2012年的电商大战无止境地烧钱让PE萌生退意，尤其是作为天使投资的今日资本，彼时已投资近6年的京东仍上市无望。今日资本当时拿下京东 30%的股份，2009年徐新曾对外界宣布京东已实现盈亏平衡，可能会继续投资。但事实在此后的几轮融资中，并没有今日资本的身影，反而卖掉了一大半的股份。

　　与2012年8月电商大战中，刘强东的高调宣称PE大力支持价格战相比，其背后的投资人皆选择沉默以对，媒体更是用“绑架”来形容刘强东与PE的关系。甚至外界一度流传刘强东与PE对赌：若2013年前京东不上市，刘强东将失去多数投票权。

　　于是，2012年上半年，京东启动了第一次IPO沟通会。但投资银行只给了京东60亿美元的估值，而刘强东的理想估值为100~120亿美元。最终博弈的结果是，刘强东说服了投资人，双方统一了暂停IPO的意见。

　　兜售故事

　　不论这个时间点的选择凝聚了刘强东多少综合的考量，可以确定的是，此番刘强东终于下定决心，携京东赴美上市。而对于喜欢听故事的美国资本市场而言，刘强东也需要一个自己的故事。

　　此前，京东自己的对标企业一直是美国的亚马逊，如果能在美国资本市场讲一个中国式亚马逊的故事更容易得到认同。不过，事实好像并不那么简单，在对冲基金Ironfire Capital LLC的创始人埃里克·杰克逊看来，京东可能只是第二个当当而已。

　　虽然这对于京东开放平台上的商家来说很难接受，在他们看来，“这纯粹是无稽之谈”市值不足8亿美元的当当根本和京东不在一个量级。但一个不容忽视的事实却是，京东很难成为中国的亚马逊。

　　当当之所以不具有参照性，在于两家企业发展路径完全不同，这使得其规模和发展空间也完全不同。当当的品类拓展路径是标准品到非标品，而京东的品类拓展路径是从重品类到轻品类。客单价较高的重品类的带动力更强，对用户来说，更容易产生复购行为。当当曾经做过3C和家电，不过最终均放弃，就证明了起始品类的重要性。

　　从京东招股书显示的数字来看，其2011年、2012年净营收分别为211.3亿元、413.8亿元，2013年前三季度，京东商城净营收为492.16亿元。

　　如今京东在物流上的布局已经完全做到差异化。数据显示，目前京东快递员数量达到1.8万人，在460个城市有1453个快递站，同时在34个城市设立了仓储中心。这是京东区别于中国其他电商企业的最大优势。

　　之所以说拿京东与亚马逊比较不合适，是因为从收入结构上看，京东与亚马逊完全不一样。两相对比京东更像一个网上沃尔玛，是一个零售商。

　　从亚马逊财报上看，其零售业务仍然是亏损的，但其最为赚钱的是除了零售外的其他业务，主要有四块：网络广告、数字出版、流媒体和云计算服务。以云计算为例，亚马逊云计算服务除了数十万个人和公司客户，世界上超过2000家研究机构和500个政府机构都在使用。

　　京东虽然也有云计算的团队和布局，但是离为公司贡献收入还有很远的距离。京东的招股说明书显示，京东85%的收入来自家电和数码产品，这类产品毛利率和重复购买率都比较低，并且，京东70%以上的收入来自自营业务。

　　有业内人士认为，从收入结构以及政府补贴、供应商账期的利息、供应链金融等要素看，京东更像网上沃尔玛。从估值上看，也更应接近零售企业的估值。零售企业估值要看净利率，IPO给出两倍估值是认可企业的增长空间，但绝不是像科技公司那样，动辄就几十倍甚至上百倍的估值。

　　不过，独立电商分析师李成东比较看好京东上市的前景。他认为，唯品会市值55亿美元，而京东销售额为唯品会的8倍左右，合理估值应在400亿美元左右。但目前以上市公司通常比例公开发行股数占比计算，京东IPO市值仅为75亿美元，未来空间还很大。

　　然而值得注意的是，尽管精明的刘强东选择了一个非常好的上市时机，但从京东招股书披露的数据来看，其面临着不小的压力。2013年前三季度，京东营业亏损3.16亿元，营业利润6000万元，主要来自于利息收入和财政补贴。由此来看，如何保证持续盈利是京东面临的首要课题。

　　在这一点上，唯品会是个典型的正面案例。2012年唯品会流血上市，股价低至4.12美元，如今唯品会的股价已经冲过百元大关，最主要的原因是唯品会连续四个季度实现盈利。可见，对于零售企业来说，什么也不如盈利更有说服力。

　　对于京东而言，要想持续盈利，无非两条路径，一是控制费用率，二是提升毛利率。从2009年到2012年，京东的费用率从8.32%提升到 13.13%;而2013年前三季度，京东的费用率已缩减至10.4%。费用缩减特别体现在物流配送和市场费用两个方面。从市场费用投入来看，2010 年、2011年和2012年，京东在该项业务的增长率分别为3.65倍、1.25倍、1.29倍;而2013年前三季度，该投入增长率仅为18%。

　　刘强东在2013年媒体沟通会上表示，京东2014年一个重要战略是渠道下沉。这意味着物流网点的增加和市场推广的下沉，这显然都是增加投入的策略。

　　而京东的开放平台销售占比虽然从2011年的8.87%提升到2013年前三季度的23.26%，佣金比例也在提升，但京东开放平台业务的发展是依赖自营业务规模发展带来的势能，不可能无限增长。

　　在京东的招股说明书中，京东在未来策略这一部分，也着重讲述要加强技术平台和云计算的投入，并支持和服务开放平台商家和外部商家。从这一点上看，京东并不满足于只做一个零售商，是想走类似于亚马逊技术服务的路线。

　　但这并不容易。在美国，亚马逊的仓储及代发货服务、云计算服务是有外部市场环境的支持的，比如仓储服务，那些中小企业使用亚马逊的仓储服务成本是比较低的。而在中国，许多中小企业能够找到更便宜的仓库，京东的仓储体系要想获利非常难。

　　站队抉择

　　即便刘强东能够找到一个准确的兜售故事，如何应对国内的站队文化，已经成为又一个需要刘强东解决的重大问题。

　　当下，互联网的站队文化越演越烈，坚持多年“独身主义”的刘强东很难独善其身。自去年起，就有消息传出腾讯将牵手京东。近日，这则消息越发清晰，称腾讯与京东方面已经进行过洽谈，或成为京东赴美上市的基石投资者。

　　京东在1月30日递交的招股书中并没有披露有关腾讯加入基石投资者的相关信息。但腾讯总裁刘炽平在入股大众点评的发布会上，以“不评论”作为回复，更加重了外界的猜疑。

　　业界认为，腾讯如果以基石投资者的身份和京东建立联系，在微信和Q Q资源上会给予京东资源。眼下，腾讯微信“我的银行卡”下属入口已成为业界觊觎的资源，而属于电商的“精选商品”一项独属腾讯电商及易讯运营。

　　刘炽平介绍，微信“合作”的理念是从更开放的角度出发，不是控制资源，而是把一个资源引入到生态体系里，在社交环境里为用户提高更高的价值。“ ‘我的银行卡’在现阶段还是尝试的产品，现在还在考虑怎么做才能让用户满意。‘我的银行卡’下的入口能扮演什么角色，我们会考虑，合作关系也可以。”

　　电商是腾讯不可或缺的业务，因为电商规模大，增长速度快，不能无所作为。但腾讯对于电商的关注和重视，更多是在微信崛起之前，包括收购好乐买、易迅、分拆成为独立子公司等一系列动作。

　　在微信崛起后，腾讯已经转变了思路。更倾向于发掘微信作为基础平台的价值，而在其之上的业务平台则交给第三方企业。大众点评就是一个典型的案例，所以未来零售业务平台也可能会交给第三方，毕竟易迅现在还太小了。

　　BAT崛起后，投资收购的案例逐渐增加，互联网的“站队文化”也愈演愈烈，巨头业务扩张带来的结果，是业务冲突接触点越来越多。以嘀嘀打车与快的打车不断拉开补贴大战为例，背后所隐藏的恰恰是腾讯与阿里在“移动支付”方面的争夺战。

　　由于移动互联网本身的特性，各领域之间的界限越来越模糊，在详细格局尚未清晰之时，抢占入口的戏码还会继续上演，像京东、大众点评这类热门收购标的物会越来越抢手。

　　目前来看，腾讯的投资收购主要涉及三方面，一是涉及游戏娱乐平台，补充现有的成熟业务;二是战略性的投资，如金山、搜狗，虽然不与主业关联，但牵涉到业界的竞争关系，必须占据位置;第三是针对已有平台如微信、大众点评的投资。而阿里的大方向是加码O2O，如高德、美团，但在移动和娱乐的投资上略显零乱;百度则是围绕云计算和O2O进行布局，涉及流量分发、地图、团购等业务。

　　未来，最激烈的冲突点仍在O2O的布局上，各大巨头会抢占第三产业电子化的市场，刘强东必须予以考虑清楚。2月13日，京东针对个人消费者的“京东白条”正式公测，但刘强东不能给京东的未来也打一个白条。