评论:中国债券市场“零违约”被打破意味着什么

　　曾经的光伏行业巨擘上海超日太阳能科技股份有限公司（*ST超日）日前发布公告称，“11超日债”第二期利息8980万元将无法于原定付息日（2014年3月7日）按期全额支付，仅能够按期支付400万元。3月10日晚，公司又公告称，中信建投证券股份有限公司作为＊ST超日“11超日债”的债券受托管理人，通知于2014年3月26日下午14：00时召集“11超日债”2014年第一次债券持有人会议。会议将审议《关于提请债券持有人会议授权受托管理人就逾期付息对超日太阳提起民事诉讼等的议案》、《关于提请债券持有人会议授权受托管理人有权依法处置“11超日债”担保物用于付息的议案》等4个议案。随着*ST超日偿债进入法定程序，中国债券市场“零违约”现象就此打破。需要指出的是“超日债”违约是打破刚性兑付的标志性事件。

　　刚性兑付是中国债券市场独特的现象。在发达经济体成熟债券市场上，企业信用债券违约是常有的事情，2007年至2011年美国企业债市场发生400多例违约。在信用风险市场化定价机制中，违约应该是必然的事件，同时违约也是信用风险市场化定价机制发挥作用的必要条件。

　　打破刚性兑付是市场化违约机制建设的第一步。“中国式”刚性兑付最大的问题就是使得信用风险的市场化定价机制无效或低效，市场在风险定价中并没有发挥决定性作用，从而使得部分投资者过度的风险承担，部分债券发行主体存在着道德风险，是扭曲市场机制、抑制市场效率的怪现象。2013年6月份“钱荒”事件的制度性根源实际上就是银行间市场对不同信用主体的信用风险利差缺乏市场化的甄别与定价机制，相关主体的违约风险被隐藏。“超日债”实质违约，使得“中国式”刚性兑付被打破，市场化违约机制建设迎来一个新的起点。

　　对于中国金融体系发展与稳定来说，更重要的任务是建立健全市场化违约的长效机制。刚性兑付被打破是风险市场定价机制发挥效能和市场化违约机制建设的一个标志性事件，但是，建立健全市场化违约长效机制任重道远。一是应该完善金融市场的风险定价机制，不同机构的信用风险利差应该在各种市场中得到充分反映，风险市场化定价是基础。二是建立健全市场化违约机制，让债券发行人、承销人以及投资者都承担相应的市场化收益及潜在的市场化违约风险，市场化违约是核心。三是构建市场化违约的善后处置机制。比如违约之后的清偿率、潜在的重组、第三方救助以及债券担保物处置及分配方案等，是否事前引入“破产遗嘱”并按此进行事后的市场化违约处置等，善后处置是保障。最后是完善市场化违约的信息披露机制，信息透明是润滑剂。市场化违约机制的缺乏凸显了中国金融体系深层次的制度性弊端，应该加速金融改革，完善金融基础设施，深化市场化机制建设。

　　从全局视角出发，构建市场化违约的风险防控体系，坚决守住不发生区域性系统性金融风险的底线。一是完善市场化违约后的市场稳定机制。信用违约事件短期内一般对市场利率冲击较大，使得市场风险偏好下降，风险资产价格稳定性将受到冲击，金融市场波动性将加大。二是防范市场化违约引发内在关联风险以及金融风险的空间传染，杜绝金融体系的系统性风险。市场化违约之后，违约主体将通过资产负债关系影响其他金融机构与市场，可能引发风险的空间传染，同时市场利率中枢上移，流动性风险将提升，系统性风险可能加剧。美国金融当局低估了雷曼兄弟破产对短期资金市场的实质冲击，造成流动性枯竭，最终爆发大危机。三是市场化违约后利益主体的安排处置机制。比如债权持有人利益保护、就业促进等。当然，不能因为潜在的风险而放缓市场化违约机制的建设，市场化违约是金融市场发展和发挥市场决定性作用的必由之路。

　　（作者单位：中国社会科学金融研究所）