易宪容：“狂热”股市黑天鹅何时飞出？

　　说中国股市的“狂热”，不仅表现于上海综合指数在一年多的时间里，其指数由2200多点，很快就飚升到3351点（1月6日），上涨幅度达到55%以上；也表现于在这段时间里，股市成交量迅速放大，单日成交最高达12600多亿元，创世界股市成交量最高纪录，其交易量比以往中国股市一年的成交量还要大。

　　说中国股市之“狂热”，不仅表现于预测中国股市指数上涨一浪高过一浪，有人就认为，如果与2008年金融危机后印度股市的上涨幅度相比，上海综合指数2015年又可能迈上6000点大关；而且在中国又掀起了一股全民炒股的浪潮，比如中国居民借钱炒股、卖房炒股、卖工厂炒股的消息满天飞，更有报道，北京郊区大批拆迁户农民到银行取款，连ATM机都被掏空了，他们纷纷转战股市，满希望分一杯股市飚升的羹。在当前的中国，全民炒股风起云涌。

　　可以说，对当前中国股市的狂热，估计没有多少人能够找到其理由是什么？因为，当前中国A股的狂热，早就把任何理论及模型的分析、经验与常识的体悟抛到九霄云外。更与实体经济不相关。事实上，这些年来，中国股市多少时候是实体经济的晴雨表呢？又多少时候能够与实体经济会相一致呢？

　　所以，摩根士丹利郭强盛预言上海A股2015年最多可升4.5倍至16785点。在他看到，2015年上海综合指数有6种可能性，估计指数目标范围在2192点至16785点之间，与现水平比较即介乎跌28%至升453%。但上升的可能性较下跌为大。其实，尽管这种预测根本就没有多少预测意义，说了等于没有说，但却印证了中国实体经济与股市涨跌关系不大，两者各行其道，想通过这些数据来预测股市是不可能的。

　　也就是说，当前中国股市的“狂热”，并非意味着中国实体经济将走出当前的困境，也并非2015年中国经济一定向好。有迹象表明，当前中国股市狂热更多的是与政府做多股市有关与国内投资者驱利心态有关。因为，一年一来海综合指数已经上涨了55%以上了。这种股市的上涨更多的显示了政府的政策意图。

　　比如，如何挤出房地产泡沫，是当前中国经济中的最大问题。如果能够挤出房地产泡沫并让房地产市场调整“软着陆”，这是政府理想的政策目标。那么政府如何才能实现这个政策企图呢？就这十几年中国房地产市场价格快速飚升的原因来看，就在于国内居民都利用银行住房优惠政策把住房炒作作为赚钱之工具，而且这也是国内A股长期低迷的重要原因所在。如果A股能够持续向好并显现出更为强烈的赚钱效应，那么就能够引导房地产市场投机炒作的资金离开房地产市场而进入股市。这既可以进一步推动A股继续向好，也是国内房地产市场实现“软着陆”的重要一步，可一箭双雕。

　　还有，前几年国内股市长期低迷，从而使得中国股市的融资功能逐渐丧失。在这种情况下，不仅使得国内企业的融资渠道越来越窄，这也让企业融资成本越来越高。这不仅增加国内银行体系及金融体系的风险，也让更多的流动性只好在金融体系内循环。如果股市能够向好，就能够为国内企业融资提供多一条渠道。如果更多的企业能够通过股市获得融资，不仅能够降低这些企业融资成本，也能够大量减少这些企业高成本负债。同样这也能够减弱国内银行及金融体系之风险。

　　不过，从历史的经验来看，任何投资者的狂热最后总是会退潮，郁金香狂热、南海泡沫、密西西比狂热、美国次贷危机等等都是如此，中国股市的狂热也不会例外。问题是这只黑天鹅什么时候飞出？又是从哪里飞现。对此，我们没有水晶球，无法给出准确的预测，但一个事实是无法持续的。也就是说，美国金融危机之后，发达国家都在全面“去杠杆”，而中国则是反之，中国则是以“加杠杆”的方式来促进经济增长，债务总额占GDP的比重从160%上升至215%，信用扩张越来越严重。而这些巨额的债务都以不同的方式流入房地产市场及地方政府的融资平台，吹起了国内房地产市场一个巨大泡沫。

　　2014年，本来国内房地产市场开始周期性调整，但是政府怕房地产泡沫破灭引发系统性风险，因此，又采取更是“加杠杆”的方式希望让更的投资者在高房价下涌入房地产市场，就如2009年那样。但这次的政策效果并不明显，而是在以下几个方面夹击下，即房地产严重供给过剩、不动产登记条例3月实施、反腐深度发展、房地产企业融资更为困难、股市飚升住房投资者退出市场等，从而使得2015年国内房地产市场面临更大的风险。不仅全国房价连续8个月下跌，而且住房销售全面下降。比如。1月份第一个星期，北京住房销售下降50%等。

　　如果中国房地产泡沫破灭，随时都可能引发一场严重的银行或金融危机。但是，这一危机是从什么时候开始、从哪里开始？这是相当不确定的。这不仅在于中国房地产市场宠大及分割为无数个不同的市场，而且在于系统性风险不到爆发是不可预见的。但房地产企业的信贷危机已经开始在各地暴露，随时都可能成为当前狂热股市中飞出的黑天鹅！