海通：A股已经历五轮牛熊交替 “十倍股”具五大特征

　　回顾历史，A股市场经历了五轮“牛市—熊市—震荡市”交替，每轮交替都会有一批股票以惊人的涨幅为该轮牛市打下印记。我们梳理了五轮牛市中股价上涨超十倍以上的个股，以寻找这些牛股所具备的共性。

　　一、那些年我们追过的“十倍股”

　　A股市场至今共经历过五轮牛熊交替。如果将市场单边上涨定义为牛市，单边下跌定义为熊市，区间波动定义为震荡市，那么，从1991年1月到2016年1月总共301个月中，牛市有115个月，占比38%；熊市有58个月，占比19%；震荡市有128个月，占比43%。可见，1991年以来的A股市场基本上是“牛市—熊市—震荡市”不断交替的过程。第一轮牛市（1990年12月-1993年2月），27个月指数涨幅为1336%；第二轮牛市（1996年1月-2001年6月），66个月指数涨幅为324%；第三轮牛市（2005年6月-2007年10月），29个月指数涨幅为472%；第四轮牛市（2008年10月-2009年8月），11个月指数涨幅为84%；最近一轮牛市，考虑到创业板在沪市上涨之前已经历两年牛市，故此轮牛市从2012年12月开始统计。从2012年12月-2015年6月，创业板指数在31个月内上涨了524%；2014年7月-2015年6月，上证综指在12个月内上涨了152%。

　　以牛市期间股价最大涨幅超十倍作为牛股标准。为便于比较，以牛市起点前已上市股票作为待选样本，以牛市期间股价最大涨幅超十倍作为筛选标准，在A股市场至今的五轮牛市中，第一轮牛市期间产生8只“十倍股”，占比13.56%；第二轮牛市期间产生73只“十倍股”，占比7.10%；第三轮牛市期间产生431只“十倍股”，占比29.42%；第四轮牛市期间产生105只“五倍股”（此轮牛市持续时间与涨幅有限，未产生“十倍股”，故选用“五倍股”作为样本），占比6.65%；第五轮牛市期间产生292只“十倍股”，占比10.61%。显然，受牛市持续时间及涨幅影响，各区间的牛股数量分布差异较大。

　　二、“十倍股”的特征

　　1、所属行业：随着时代变迁而更替

　　牛股背后的行业轮转、产业更迭与时代变迁。观察每轮牛市中“十倍股”的行业分布，可以清晰地看出背后的行业轮转和产业更迭。

　　上世纪90年代初，市场经济确立，居民收入大幅增长，消费制造时代开启。第一轮牛市中，爱使股份和飞乐股份代表商贸、轻工类行业领涨；上世纪90年代后半期，家电“新三件”（彩电、冰箱、洗衣机）逐渐取代“旧三件”（手表、自行车、缝纫机），四川长虹、真空电子等家电及电子行业股成为第二轮牛市中的“十倍股”；2000年进入工业制造时代，加入WTO和房地产新政等为经济注入新动力。从2005年开始的第三波大牛市中，“十倍股”集中涌现在地产产业链中，如泛海控股、深天地A、驰宏锌锗等；2008年金融危机后政策全面宽松，A股上演一轮小牛行情，期间“五倍股”依旧集中于地产产业链；2010年进入智能制造时代，信息技术与新兴消费崛起，A股相继迎来创业板牛市以及A股第五轮牛市。期间以中科曙光、新开源为代表的TMT和医药行业成为牛股集中营。

　　2、起步市值：普遍20亿元以下

　　小市值，大空间，“十倍股”起步阶段市值普遍小于20亿元。统计显示，“十倍股”在牛市起步阶段市值较A股整体偏低，而在牛市高点时偏高。在五轮牛市起步阶段，“十倍股”市值中位数与全部A股市值中位数分别为：1.82亿元&5.24亿元、3.93亿元&6.34亿元、10.00亿元&9.98亿元、9.27亿元&13.46亿元、14.73亿元&25.44亿元。同时可以发现，20亿元以下市值是“十倍股”的集中营，“十倍股”在牛市起步阶段市值小于20亿元的股票占比分别为：100%、95%、82%、79%、69%。

　　3、业绩：增速明显领跑

　　牛股背后的业绩高增长。统计发现，牛市中“十倍股”的上涨有着坚实的基本面支撑。按照整体法，A股五轮牛市中，“十倍股”复合净利润增速和同期全部A股复合净利润增速分别为263.63%&16.76%、4.61%&-21.89%、46.64%&33.83%、58.86%&26.39%、37.63%&6.55%，“十倍股”的复合净利润增速显著高于市场平均水平。

　　4、估值：与其他股票无明显差异

　　牛市个股估值波动大。在单边牛市中，股价涨跌幅与估值变化的相关性更大，盈利影响相对较小。A股五轮牛市中，“十倍股”PE（TTM，整体法）涨幅分别为227.48%、280.90%、321.13%、367.99%、605.41%，而对应区间“十倍股”净利润同比增速（整体法）最大增幅也只是197.47%，表明牛市中“十倍股”上涨受估值影响更大。

　　从估值水平看，“十倍股”在起步阶段并不便宜。五轮牛市起步阶段，“十倍股”PE中位数与全部A股PE中位数分别为50.40倍&52.78倍、16.88倍&18.69倍、22.09倍&24.32倍、18.98倍&18.27倍、27.18倍&25.75倍。从估值看，“十倍股”与其他股票无明显差异。

　　5、外延并购：不会缺席的主题

　　多数“十倍股”在成长过程中会经历并购扩张。我们统计了从2005年至今三轮牛市中“十倍股”的并购情况，发现外延式并购是牛股的重要特征。三轮牛市期间，发生并购的“十倍股”数量占“十倍股”整体的比重分别为43.16%、21.90%、88.01%。

　　三、震荡市中的小牛股

　　震荡市以结构性机会为主，大盘虽无趋势，但仍不乏小牛股出现，这些小牛股具有高增长、小市值特征。选取五轮震荡市中的“三倍股”作为小牛股样本（其中1994年10月-1996年1月和2012年1月-2012年12月因“三倍股”占比过小，选“二倍股”作为样本），统计发现，震荡市中牛股普遍业绩表现优异且市值偏小。按整体法，五轮震荡市中“三倍股”复合净利润增速分别为-14.10%、60.40%、49.29%、12.98%、20.25%。除第一轮震荡市外，均远高于同期全部A股净利润复合增速。而五轮震荡市起步阶段，“三倍股”市值中位数与全部A股市值中位数分别为10.15亿元&10.13亿元、8.45亿元&15.97亿元、24.77亿元&23.18、29.53亿元&37.64亿元、21.83亿元&30.46亿元，整体来看市值比市场中位数低。

　　（执笔：荀玉根 姚佩）