理财资金莫成债市高杠杆推手

　　12月23日，证监会发言人张晓军就国海证券与部分机构发生债券交易争议一事表示，各方已就有关问题的总体解决方案达成共识。当日，国海证券公告称，公司认可与与会各方的债券交易协议，愿意与与会各方共同承担责任。从12月14日开始持续了近10天的债券“代持”事件安全着陆。

　　回顾上周债券市场，先是市场继续大幅波动，债券收益率先大幅上升，在央行周二窗口指导投放流动性之后，市场短期回暖。国债期货也从跌停之后连续数天走强。目前，在资金面短期缓、“代持”风波安全化解的影响下，债市剧烈调整暂告一段落。

　　从头梳理“代持”事件发展与债市波动的过程不难看出，“代持”事件突发是债市风险的一次集中暴露。

　　经济下行压力加大，企业融资需求不足，加上地方政府债务限额等因素的影响，资产尤其是优秀资产变得稀缺，资金脱“实”向“虚”的冲动很旺盛。但是，金融市场很难提供明确的预期收益率，而以银行理财为代表的资产管理资金成本却下降得十分缓慢，数额庞大的银行理财就有了委托外部资管机构管理以覆盖成本的需求。

　　在逐利的驱使下，券商等外部资管机构加杠杆变得普遍甚至疯狂。机构通过加杠杆、期限错配的策略，用短期资金滚动养券，甚至动用隐蔽的“代持”方式加杠杆增厚收益。于是，债券市场出现了一系列“不可思议”的事情：债券的期限利差被抹平，不管是5年期还是3年期，收益率几乎一致；信用溢价也被抹平，信用评级对债券收益率影响越来越小。债市风险也在不断积累。

　　资管机构能够持续如此操作的前提是经济形势短期不会明显好转和短期资金价格较低。但是，央行在9月份续作28天逆回购操作，短期资金变少，资金成本抬高。10月下旬之后，国内基本面数据逐步转好、通胀预期加重，加上美联储加息预期逐步明朗。国内外不利因素共同打压债市，委外机构操作的逻辑发生了变化，10月下旬开始，债券价格不断下跌。

　　12月15日，随着美联储加息落地，国内10年期、5年期国债期货纷纷在早盘跌停，加剧了债市恐慌情绪，当天10年期国债收益率大幅上行。债市这一番调整也成为后来“代持”交易事件爆发的最后稻草。恶性循环的是，该事件进一步打击了市场信心，并造成一定程度上的交易恐慌。

　　应该充分认识到，机构通过债市加杠杆博取高收益的行为是导致债市调整如此剧烈的根源，“代持”风波是债市高杠杆在特殊时间节点的突然爆发，说明高杠杆不可持续。其次，机构不仅要加强防风险意识，还要有风险对冲手段。

　　金融首要任务还是要支持实体经济的发展，实体经济不发展是金融最大的风险。因此，金融机构要在支持实体经济上多下功夫，多做文章，拥挤在金融市场套利不是金融创新，也不值得鼓励。而且，当前还需要引导好机构去杠杆节奏，逐步完善对市场的有效监管。