万科商战硝烟漫天 预测复牌公募基金净值将至少跌26%

　　从去年“宝能系”大举收购万科股权、安邦保险抢筹进场，到近期万科重组预案遭股东方华润集团强势反对，再到万科“内部人控制”纷争四起，近一年来，在多方利益纠缠、市场人士陆续站队喊话以及监管部门介入的情况下，围绕万科股权争夺的商业版“权力游戏”似有愈演愈烈之意。

　　伴随万科股权争夺细节的逐一曝光，曾被追捧为商业典范的“万科模式”开始受到质疑，隐藏在管理架构背后的“控制权”困局逐渐显现。业内专家分析，无论是围绕万科独董投票方面的争议，还是大股东与管理层之间的矛盾升级，实际上暴露出国内企业在公司治理上普遍存在的漏洞和缺陷。在日渐成熟的证券市场环境下，不同立场的利益相关方该如何遵循市场规则进行博弈，正是此番万科事件引发的新的命题。警钟长鸣，万科事件或将成为推动国内公司治理机制走向完善的一个经典样本。

　　□本报记者张莉

　　内部人控制VS野蛮人收购 万科模式遭遇挑战

　　纵观此次万科商战始末，万科管理层和华润、宝能等股东方之间的矛盾焦点，一直没有离开对于万科控制权本身的争夺，而对“内部人控制”的强烈质疑，也让这家曾被贴上优秀公司治理文化标签的企业直接卷入舆论浪尖。

　　6月23日，宝能系发布公告明确提出反对重组预案，并质疑万科已沦为“内部人控制公司”；同日华润集团声明称，高度关注万科存在的内部人控制等公司治理问题。6月26日，在提请罢免万科董事会监事会成员的公告中，宝能系再度指出，从2008年宣布无实际控制人开始，万科已经偏离上市公司规范运作要求，管理层控制董事会、监事会，越过公司股东大会自行其事；且万科事业合伙人制度具体内容、管理层能够获得报酬及依据也未向公众披露。6月27日的股东大会上，有小股东也就管理层薪酬、任意盈余公积金提取以及停牌情况抛出问题，其关注点也和此前“内部人控制”问题相似。

　　面对股东方质疑，来自万科内部的一封邮件表明，公司并不同意“内部人控制”之争的说法，并强调称，“所有权和经营权分离，是现代企业的最基本特征。毫无疑问，股东是企业的所有者，管理团队和股东争夺公司所有权是荒谬的”。股东大会当日，万科董事会主席王石和监事会主席解冻也分别就高层薪酬的合理性给出理由。

　　不过，诸多市场分析认为，在股权分散的治理架构之中，万科是否可被定性为“内部人控制”，尚需商榷。一位跨境投资顾问公司合伙人认为，“内部人控制”指控是否属实，需要界定两大层面内容：一是创业者对企业运营存在深度影响，和普通接受聘任的职业经理人团队并不相同；二是管理层是否在架空大股东行为之中获取不正当利益。若不存在这样的利益转移，则不符合“内部人控制”的定义，仅能理解为股东方与管理层之间的董事会权争。

　　法律专家表示，股权分散的公司架构本身就存在控制权不稳定状况。公司的实际控制权掌握和所有权结构、投票权结构安排息息相关，但若股东增持或外来资本收购侵入原有的股权架构，则控制权争夺就会出现，原有管理层的实际控制权就会落空。这也正是宝能举牌后万科管理层所遭遇的状况。

　　过去几年，从云南白药到上海家化，从绿城集团到雷士照明，控制权争夺正在成为A股上市公司常态。管理层与股东方之间的控制权争夺，创始人在利益各方激烈角逐之后黯然出走的情况，在现代商战中并不少见。所有权和经营权分离，已然是现代企业的基础，财务投资的兴起、职业经理人角色重塑折射的也是商业文化不断变迁的过程。过分渲染商战背后的悲剧性，其实并不理性，也不符合资本市场游戏规则。

　　“独董不独”引尴尬 上市公司治理困局暴露

　　独立董事制度原本是外部制约管理层出现“内部人控制”问题的重要机制，然而在万科事件中，“独董投票”却前所未有地引发了一场争议。

　　日前，以万科独董身份出席董事会会议的知名学者华生在相关媒体平台上连发三篇文章，透露万科重组预案董事会成员投票的详细情况，让此番管理层意图引进潜在大股东的过程以及管理层和大股东之间的纠纷展露无遗。华生认为，作为独立董事，在特殊投票结构安排下，独董的弃权票已经成为决定投票结果的关键因素。“投赞成票是为防止个别大股东利用董事会优势绑架公司决定，支持预案通过，是为了其后提交股东大会由广大股东自己决定。”

　　尽管华生对独董履职正当性做出详细阐述，但市场对此仍抱有质疑，认为“独董独立性”并未体现。一方面，因关联关系而采取回避表决的某独董，其关联关系的发生未及时明确披露，其独董资格也遭受了争议；另一方面，仍有独董身份的华生在公众平台披露大量上市公司信息并明确反对大股东意见，也存在违背独董中立性、为管理层“站队”嫌疑。

　　不过，从已经公开的信息看，在筹备重组计划并提交董事会决议的整个流程中，万科管理层在公司治理和运营中可能或多或少存在程序上“不符合规则”的情况。今年3月，华润集团代表明确提出万科重组事项在程序上存在明显问题，而上述文章中华生也提及，“万科当时仓促停牌，没有预告原第一大股东华润，也没有迅速召开董事会通报和决策，这是很大的失误。在宝能举牌后，董事会未就举牌举行任何正式会议讨论，而管理层却以个人名义发表意见”。诸多细节实际上暴露超高压万科管理层在公司治理中角色定位的混乱。

　　回顾中国资本市场发展史，不少企业始终存在“一股独大”问题，向股权市场化交易、职业经理人时代过渡时普遍缺乏规则、没有先例可循，股东权益难获尊重、财务投资者形象欠佳，中小投资者权益保护更是缺位。尽管股权分置改革推行多年，但上市公司治理乱象频出。管理层权责定位模糊、与董事会争夺不断，也给公司形象和二级市场股价造成了不小打击。

　　中国与世界经济研究中心主任李稻葵表示，中国缺少大股东站出来通过合理合法合规的方式进行内部改革的机制。“希望万科作为一个典型的案例，能够推动中国公司治理市场和相关制度的进一步发展，即投资者，尤其是大股东要站出来，对企业的经营有发言权，要进行干预。

　　大众持股模式遭拷问 万科走向面临变数

　　目前，A股市场尚有百余家股权比例极度分散的公司，其中不乏实控人全面放权的公司，即所谓的“潜在无实控人公司”。这类公司是否也会重演万科一幕，遭遇强势资本狙击，正成为各方讨论热点。

　　Wind数据统计，仅从第一大股东持股比例来看，截至今年一季度末，沪深两市共有逾200家上市公司第一大股东持股比例在15%以下。其中既有千亿市值公司，也有几十亿市值公司，且行业分布广泛。近年来金融资本的举牌对象中，这类股权比例分散的公司频频露面。

　　中国政法大学法商管理研究中心主任孙选中认为，万科商战提供了有关公司治理的借鉴和警示案例。公司战略管理既需要有高瞻远瞩的远期规划，更需要有“权益为本”的战略安排。对那些在资本市场上寻求融资的企业而言，获得资本平台支持的同时，尤其需要为“权益博弈”做好战略准备。有海外调查公司显示，美国的上市公司CEO们，有效工作时间中至少50%的精力要投入到在公开市场的“收购或反收购”、特别是防止“恶意收购”的博弈中。

　　目前，万科管理层、华润、宝能三方的股权争夺战持续发酵。对于未来万科走向，市场人士提出了几种猜测：一是三方妥协，董事会改组，华润、宝能获得万科控制权；二是仅王石出局，华润通过增持主导万科，重组项目继续，宝能退出；三是管理层集体退出，华润、宝能改组董事会，深圳地铁退出，控制权归属华润。另有人士猜测，万科原有管理层若集体出走，可能利用团队资源和独立事业部运营模式来重建一个新的万科，原有万科则会失去竞争力而沦为资本运作平台。

　　值得注意的是，监管部门的介入实际上也为这场激烈的股权争夺战增添不小的变数。6月24日，中国证监会在新闻发布会上明确表示，将对万科董事会的召集、独立董事提出回避申请等相关事项做进一步核实。而对于宝能举牌收购、万科重组预案以及华润、宝能是否为一致行动人的问题上，深圳证券交易所也曾先后向万科、宝能、华润发出关注函，要求就涉及相关信息披露的问题提出回复。分析人士认为，监管部门的介入，既让此前信息不对称的股权纷争透明化，令投资者能够更理性判断，同时这本身将成为影响万科变局的重要因素。

　　越来越多的人意识到，这场耗尽各方精力的权力游戏最终可能不存在赢家。对于万科而言，公司的正常运营已经受到影响，公司的业务稳定性受到冲击，未来结局难测。日前，国际评级机构穆迪、标普方面陆续表示，因管理层变动因素，万科信用评级可能会受面临调整的影响。对于二级市场投资者而言，由于股权之争，万科A复牌后股价下跌在所难免。多数持有万科的基金都对股票进行了估值方法的调整，卖方机构也对万科调低评级。有分析预测，若万科A复牌，公募基金净值将至少承受约26%的跌幅，而在高位套牢的普通投资者损失则更大。