资本加磅三只松鼠终要上市 毛利率只及同业六成谁掉眼镜？

　　尽管过去三年内这家休闲食品电商取得复合118.72%的业绩增长，但居高不下的物流成本和平台佣金大幅吞噬了其利润，向线下拓展已势在必行，但这又会侵蚀其原有特色

　　文 | 《投资时报》记者 孟楠

　　小酷、小美和小贱，三只吐舌松鼠近几年来已成为中国白领在节假日或闲暇时刻必备的吃食伙伴。

　　他们的父亲，以休闲食品为核心的品牌电商三只松鼠股份有限公司（下称“三只松鼠”）掌舵人章燎源，外号“章三疯”，一直被视为电商时代来临垂直领域一个“宗师”级人物，随着2012年之后众多知名风投机构接棒助力，三年间章燎源旗下公司的业绩复合增长率高达118.72%，是行业平均值增长率的两倍之多。

　　尽管“三疯”一直对外宣称“三只松鼠不差钱”，但无论是其本人进一步做大休闲食品王国的雄心，还是VC们适时兑现回报的需求，上市并巨额融资已不可避免。

　　可是，风投机构可见不得回报像耍太极，即便利润可观，也不及上市之后股权质押回笼资金来得痛快。毕竟天下武功唯快不破，擅长“散打”的风投们推动三只松鼠登陆资本市场即成为顺理成章之事。

　　在经过IDG资本、今日资本和峰瑞资本等知名风投四轮投资后，2015年9月，三只松鼠的估值便已达40亿元。虽然不是独角兽级别，但三只松鼠的IPO无疑引发诸多关注，并很可能成为类似品牌电商的标杆。

　　据悉，三只松鼠于近日向证监会递交了招股说明书，计划与众风投机构分享这场资本盛宴。据招股书披露，三只松鼠此次IPO计划登陆创业板，拟发行的股票数量不低于4000万股，此前公司总股本为36000万股。拟募集资金总金额为14.35亿元，分别用于全渠道营销网络建设项目、供应链体系升级项目、物流及分装体系升级项目。

　　研发费用暴露行业门槛偏低

　　随着中国国民经济发展和居民消费水平的提高，人们消费方式日益呈现多元化、休闲化的特点，休闲食品已成为人们日常食品消费中的重要组成部分。根据中国食品工业协会的统计数据，中国休闲食品行业年产值近十年年均复合增长率达到17%，在此大环境背景下，三只松鼠在风投机构的资本助力下自然如虎添翼。

　　招股书显示，报告期内三只松鼠分别实现营业收入9.24亿元、20.43亿元和44.23亿元，营收复合增长率高达118.72%。其中2015年以净利润897.39万元实现扭亏为盈，而至2016年其净利润已增长至2.37亿元。

　　不过，相对于“日进斗金”的经营现状，三只松鼠的研发支出却高老头般吝啬，报告期内分别为184.53万元、682.22万元和1184.34万元，占当期营收的比例仅为0.2%、0.33%和0.27%。而同期推广费分别为4178.82万元、8154.29万元和1.24亿元，占当期营业收入的比重为4.53%、3.99%和2.81%；支付给平台的佣金费用分别为3446.84万元、7979.16万元和1.36亿元；快递及物流费用分别为8507.73万元、1.72亿元、2.98亿元。各项费用均超过研发方面的支出。

　　业内人士指出，研发占营收的比例过低凸显了行业的门槛过低，同时带来的则是产品的同质化。而资本的助力总能体现两面性，在互联网红利消散的同时，催熟被投公司的过程越来越多的是通过各种优惠的“价格战”来抢占市场份额，带来的则是高昂的引流和物流成本，忽略了增强客户黏性和体验的根本—其实就是“好吃”二字，才能够吸引“一人千次”的消费。

　　事实上，研发支出决定了产品研发创新的频率，这才是公司可持续发展的基础。基于松鼠们一夜走红效应的放大，以相同方式分割市场已不再是秘密。在北京五环外的各大仓库里，就隐藏着各种类似三只松鼠的贴牌休闲食品网店。只不过，它们的名字很可能叫三只小猫，哪怕四只鹦鹉。

　　平台费用吞噬毛利率

　　目前，天猫商城、京东商城、天猫超市、京东自营和1号店是互联网休闲食品的五大平台。招股书显示，报告期内三只松鼠来自前五大销售平台的总收入占其营收比重分别达到96.53%、94.34%和88.21%。其中，通过天猫商城实现的销售收入占总营收比例分别为78.55%、75.72%和63.69%。而三年平均高达93.03%的收入来源于线上平台，其对于互联网平台的过度依赖性，致使该公司在成本方面，平台推广费、平台佣金、物流快递费用（合称平台费用）居高不下的同时已成为刚性支出。

　　高昂的平台费用支出，致使三只松鼠各项财务数据对比不占优。据招股书披露，三只松鼠2014年和2015年毛利率分别为24.15%和26.93%，而同行业上市公司平均值则为43.06%和43.69%。也就是说，名头不小的松鼠们毛利率水平只是那些不那么时髦前辈的60%，究其原因，则是可比上市公司基本以线下销售为主，而三只松鼠基本完全依靠线上销售，虽然避免店下商铺柜台租赁的支出，但其大部分利润仍给了提供端口和导流的平台，以及用于低价吸引客户的补贴及优惠。

　　三只松鼠俨然已经意识到线下销售所带来的高回报。号称以体验为主的三只松鼠“2.5次元的投食店”已陆续开业，而募集资金用途中也将计划在两年建设期内开立100座城市的100家体验店。

　　那么问题来了，随着三只松鼠IP化的逐渐成熟、独立APP运营的完善，势必会影响其在五大销售平台的业绩，进而增加其线下的营收。重心的转移，又势必影响三只松鼠在线上平台的话语权和线上的市场份额，一旦出现平台之间的竞争，站队的问题则会令“三疯”同志很头痛。

　　千人一次消费？

　　据招股书显示，三只松鼠的产品流程主要有四大部分：1．产品研发、预算；2．根据预算量寻找供应商进行采购；3．合作的加工厂完成产品生产；4．质检后在五大平台进行销售。

　　可以看出，三只松鼠与其名字一样，只是“大自然的搬运工”。而其披露的经营范围更印证与大多休闲食品公司一样，产品代工自己贴牌而已。

　　据公开信息显示，三只松鼠的经营范围是：“炒货食品及坚果制品（分装）、茶成品（分装）、代用茶（分装）、预包装食品兼散装食品批发、零售等”。其优势在于品牌运营，各大主流IP剧集的广告植入和打造动漫剧集《三只松鼠》共花费了近亿元，打造品牌的同时自然带来了巨大的流量，周边产品的研发增强了客户黏性。

　　可是众多互联网标签的包围下，产品品质却难以保持统一。招股书显示，三只松鼠在最大供应商处的采购量也仅占总量的6%，这表明其产品需要从众多采购商处获得，如此便很难保证口味统一，为其产品质量埋下隐患。

　　隐患随之而来

　　此外，据该公司招股书显示，三只松鼠截至目前共涉及14起消费者起诉案件，多为产品不符合食品安全国家标准、违法广告法等，整体索赔金超过200万元。

　　其中金额最大的两笔，分别为2016年7月29日柯云飞起诉三只松鼠，原因则是其所购买的松鼠小贱香辣卤藕保质期标注与食品安全标准不符。柯氏要求三只松鼠返还价款5.5万元，同时赔偿其价款十倍，总额高达55万元。

　　2016年12月31日，朴金子以其所购买的松鼠小美金骏眉红茶不符合食品安全标准为由，起诉三只松鼠，要求三只松鼠退还货款8.9万元同时支付赔偿89万元。

　　虽然上述案件均处于处理阶段，可是，如果消费者都以此激进方法来维护权利，只怕小松鼠会好汉难敌四手。

　　与此同时，行政处罚也是食品企业必过一关。2014年5月15日，因三只松鼠的产品休闲食品香脆花生米、顶尖送礼配置坚果特产礼盒标注原价不实，被芜湖市发改委（物价局）处以5万元的行政罚款；2016年5月，三只松鼠还因在食品中添加药品莲子芯、用非食品原料玫瑰果生产食品等，被芜湖市食药监部门处以5.63万元的行政罚款。