专家：养老金入市能否成行关键看风控构架

　　 随着征求意见截止日的到来，酝酿了近7年的《基本养老保险基金投资管理办法》（简称《办法》）终于落地，这意味着养老基金进入资本市场更进一步。

　　 《办法》明确，各省、自治区、直辖市养老基金结余额，可在预留一定给付后，确定具体投资额度，委托国务院授权的机构进行投资运营。同时，《办法》规定，投资股票、股票基金、混合基金和股票型养老金产品的比例，合计不得高于基金资产净值的30%；投资国家重大项目和重点企业股权的比例，合计不得高于养老基金资产净值的20%。

　　 《办法》落地，也意味着我国统一的养老基金投资管理体系建立起来了。在这之前，能够进入资本市场的只有“两个1万亿”，即1万亿元的全国社保基金和1万亿元的企业年金（及职业年金）。前者是战略储备基金，由全国社保基金理事会管理，应对人口老龄高峰的支付危机，委托合格的机构投资者进行投资，投资对象包括国债、股票、产业投资等；后者由企业委托合格的养老基金管理人管理，投资对象与全国社保基金相近。

　　 但是，结余近3.6万亿元的全国基本养老保险基金（简称养老金），由各省市级及以下政府的社保部门管理，受限于安全性考虑，投资策略保守，仅限于国债、银行存款等。从投资收益上看，成立15年来，由于管理专业、大额委托可遴选优质机构、投资层次高，全国社保基金年均投资收益率高达8.36%；企业年金年均收益率7.87%，尽管略低于全国社保基金，投资收益也相当可观。相比之下，养老金收益最低，多数年份在2%-3%，与同期年均通货膨胀率（2.42%）相当甚至还“跑输通胀”。

　　 目前，制约养老金进入资本市场的最大障碍，就是有观点认为养老金是老百姓的养命钱、救命钱，“安全第一”的原则不能动摇。同时，由于我国资本市场散户主导，长期投资理念不足、“牛短熊长”、大起大落等问题，养老金并不适合进入资本市场。但笔者认为，养老金入市和资本市场成熟与否是两回事，关键看管理构架和风控设计。

　　 养老金的主要功能是熨平个人终生收入，强调自我精算平衡，即个人和就业单位共同规划和负责个人养老。在工作阶段，员工要积攒资金，为退休做经济上的安排，而通过资本市场投资保值增值是各国养老金运行的共性。因此，养老金不是财政兜底的老年保障和社会救助，后者仅仅对无自我平衡能力的人群提供基本生活保障。若无法切割财政与养老保障，会造成巨大的财政负担并拖垮一国经济，日本“失去的二十年”和持续6年但无解的“希腊债务危机”，就是远近之鉴。

　　 更重要的是，经济金融环境的变化，已经不支持现有的养老金管理模式了。首先，在人口老龄化背景下，地产和投资将大周期下行，利率长期走低是必然趋势，养老金缩水问题会更严重；其次，我国社保费率在世界上排第13位，费率过高加重企业负担，十八届三中全会明确要求降低社保费率，养老金的养老效率会降低；再次，经济“新常态”下，GDP告别了高速增长，财政对养老的补贴不可持续；最后，延迟退休年龄箭在弦上，更需要养老金通过增值来实现跨周期平衡。

　　 而且，养老金收支缺口需要弥补。如扣除财政补贴，养老金收支已经倒挂。2013年，养老金当期还能结余（尽管只有区区的116亿元）。但是，从2014年开始，当期收支就开始出现缺口，该年达到了1300亿元。在全国各省份中，目前只有13个省份的征缴收入大于支出给付。因此，如果继续维持原有管理模式，随着老龄化形势越来越严峻，收支缺口将会继续扩大，并可能危及到给付，亟待做大蛋糕弥合缺口，而资本市场无疑是重要渠道。

　　 事实上，要重新认识养老金安全性的问题。笔者认为，在“未富先老”和现有的养老保障储备捉襟见肘（80%人群依赖社保，年金和商业保险发展不足）的情况下，我国老龄化和养老的压力更大。未来，养老金在保障水平上和给付上的压力是最大的风险。由此，压力越大，越应该着力于怎么让养老金最大程度地保值增值。

　　 各地方基本养老管理固守“安全第一”的原则，从而错失通过参与资本市场投资而分享改革红利，是不应该的，也是对养老金投资依赖认识不清的结果，甚至是害怕承担风险的有意为之。事实上，损失是风控不到位的结果，现代资本市场完全能够通过良好的风控构架，迎合风险规避型投资者的诉求，实现风险收益平衡。比如，信托制下可明确委托人、受托机构、托管机构和投资管理机构各自的权利义务，使机构之间能够建立一种相互制衡的机制。

　　 另外，全国社保基金具有良好的投资记录和经验，加上上层监管严密、信息透明、基金规模大，可以实现充分的分散投资策略。而成立类似于全国社保基金的新机构，更具有竞争的效率。同时，风险准备金制度也是保障安全的筹码。比如《办法》规定，投资机构和受托机构分别按管理费的20%和年度投资收益的1%来建立风险准备金，余额达到养老基金资产净值5%时可不再提取，专项用于弥补养老基金投资发生亏损等，都是防范风险的保障。

　　 尽管养老金结余归集到省级社保并不是一件容易的事，但可以本着多方做大蛋糕、压缩收支缺口和“两条腿走路”的原则，加快省级统筹的同时，成熟一家做一家，将分散的环路闭合起来。另外，我国资本市场非理性的主要原因，就在于散户主导进而导致了机构散户化，造成投资者整体风险偏好高和股指大起大落。

　　 如果能将一两家体量大、风险偏好相对低的、类似于全国社保基金的养老基金注入到市场，不仅资本市场整体风险偏好将下降，而且投资风格和取向也将多元化。上市公司不再仅仅迎合风险偏好型投资者的诉求而一味地做高股价，也要加强分红来迎合机构投资者的要求，这样长线业绩就成为共同追求了，这是稳定资本市场的重要力量。美国在1929-1933年金融危机后资本市场趋于成熟，中国台湾地区在1990年后资本市场趋于成熟，其中养老基金、共同基金的成长功不可没。