招商证券首席：央行货币政策目标生变 从控通胀到抑泡沫

　　央行货币政策目标生变：从控通胀到抑泡沫

　　谢亚轩

　　近日，中国人民银行发布《二○一六年第四季度中国货币政策执行报告》，报告中对央行货币政策目标的表述从“控通胀”转向“抑泡沫”，笔者认为这一转变的意义重大。

　　纵览2012年以来的《货币政策执行报告》可见，2013年第二季度之前，央行对货币政策目标的提法一直以“管理通胀预期”或“控通胀”为主要内容之一。但是2016年第四季度的货币政策执行报告首次以“抑泡沫”代替此前的“控通胀”。这表明，中国央行在货币政策目标的关切内容上已从传统的通货膨胀扩展到“通货膨胀+资产价格”多个维度，在政策应对上从一般意义上的货币政策扩展到“货币政策+宏观审慎政策”的双支柱政策框架。笔者认为中国人民银行是在全球第一个采取以上政策实践的中央银行。

　　知难行更难

　　中国央行在全球央行中成为第一个“吃螃蟹的人”，这实在是难能可贵。但问题是，为何其他国家的央行没有采取这样的政策实践呢？中国的传统文化中，有强调“知难行易”的，是不是其他央行不实践是因为没有真正充分认识到“抑泡沫”和宏观审慎政策的重要性？但是别忘记了，也有一句话是“知易行难”，是不是其他国家央行虽然明知道应该这样做，但是在现实中受到种种因素的掣肘，而难以实行呢？从笔者自己的观察看，知难行更难，认识并不容易，实践起来可能更难。

　　加强宏观审慎监管政策的难易问题，可以从一个大家熟知的中国古代故事说起。

　　魏文王曾求教于名医扁鹊说：“你们家兄弟三人，都精于医术，谁是医术最好的？”扁鹊：“长兄最好，二哥差些，我是三人中最差的一个。”魏王听了很吃惊，因为他只知道扁鹊是名医，而他的两个哥哥却闻所未闻。扁鹊进一步解释说：“长兄治病，是在病情发作之前（于病视神），那时候病人自己还不觉得有病，但长兄就下药铲除了病根，这使他的医术难被人认可，所以没有名气，只是在我们家中（也就是名医的朋友圈中）被推崇备至。我的二哥治病，是在病初起之时（其在毫毛），症状尚不十分明显，病人也没有觉得痛苦，二哥就能药到病除，这使乡里人都认为二哥治小病很灵。扁鹊说，我本人治病，都是在病情十分严重之时，病人痛苦万分，病人家属心急如焚。此时，他们看到我在经脉上穿刺，用针放血，或动大手术直指病灶，使重病人病情得到缓解或很快治愈，所以我名闻天下。”

　　从这个小故事来看，货币政策更为关注资产价格并践行逆周期宏观审慎政策之难，其难至少有二：

　　一难在“知”，扁鹊的长兄医术高超，防微杜渐，前提在于明察小的病征与大的病征之间的因果关系。但是很难想象如果他从来都没有见识过大病，从来没有认真思考过人体和疾病演化的机理，如何能够知道小毛病不根治会演化成为大病。2008年全球金融危机之前，关于货币政策是不是应该以资产价格为目标就已经是一个极富争议的话题。反对的一派以美联储为代表，认为资产价格泡沫不能识别，而且通货膨胀指标已经包含所有必要的信息，所以货币政策不应以资产价格为目标；赞成的一派以国际清算银行等为代表，认为资产价格泡沫的识别并非不可能，资产价格泡沫破灭后对实体经济和金融体系的负面影响太大，因此货币政策理应在此之前做出应对。如果没有2008年全球金融危机的惨痛实践，我们很可能还会继续停留在这种“坐而论道”式的争论中，就不能够从根本上去尝试认知现代金融体系的内在不稳定性，发现传统经济学所暴露出的不足，以及思考如何从逆周期宏观审慎监管的角度出发尽可能避免过量债务的累积。从“知”的角度，笔者认为2008年危机前后有以下重要的经济学思想演进，有助于中国央行采取最新的政策实践：从完全有效市场假说到市场可能阶段失灵；从理性人的假定到对部分非理性或合成谬误的认同；从完备信息到信息不对称；从货币“面纱”到高度重视货币特别是金融、广义信贷和杠杆率的外部性；从资产价格完全反映对未来经济基本面的理性预期到资产价格可能暂时严重偏离均衡，产生巨大的泡沫，而泡沫是金融危机的最佳领先指标之一；货币政策从被动的事后清理（mopupaf-ter）转为主动的逆风干预（leana-gainstthewind）等。笔者认为本季度央行货币政策执行报告的有关专栏写得更好，大家可以参考。对此有更大兴趣的读者，笔者推荐大家阅读英国金融服务局前主席阿代尔·特纳勋爵的《债务与魔鬼》一书。

　　题外话，英国金融服务局前主席阿代尔？特纳勋爵在《债务与魔鬼》一书的后记中提到了一个细节，“2009年春天，伊丽莎白女王造访伦敦经济学院经济系讨论金融危机，她提出一个非常简单的问题：“为什么没有人发现危机来临？”几个月后在她收到的一封信中给出了一个答案：“许多聪明人（包括本国和国际）丧失了集体想象力，未能将金融体系作为一个整体来理解风险。”我想问，如果您是英国女王，您对这个答案满意吗？

　　二难在“行”，获得实施逆周期宏观审慎政策的“合法性”并不容易。扁鹊的长兄往往是在病人都不认为自己有病的时候就采取措施铲除了病根。故事虽然如此，但在现实中，如果让一个正常的人吃药说是为了避免大的病症，可能会被视为精神不正常。扁鹊（不是扁鹊长寿，而是“扁鹊”是古人参考黄帝时神医“扁鹊”的名号对名医的统称）不是也在见蔡桓公的时候被背后讥笑（医之好治不病以为功），差一点就被“轰出门外”嘛。同样来自《债务与魔鬼》，“债务污染类似于环境污染。给一个家庭发放贷款用于购买房子对社会可能是有益的，但过度发放住房抵押贷款将导致经济不稳定。”如果给一个家庭发放贷款，家庭获得了房地产价格上升的益处，金融机构获得了业绩提升，贷款经理获得了奖金提成，这个时候由宏观审慎监管部门站在逆风向，大声疾呼叫停或者限制这样的业务，的确不能被普通大众所接受，甚至不能被没有经历过金融危机洗礼的宏观决策者所接受。在众人狂欢的时候，拿走“潘趣酒”的人，轻则被大家视为无趣，重则可能被一群酒徒痛扁，明智的人谁会自讨“没趣”呢。笔者认为如果没有2015年股市调整造成的一系列巨大影响，中国的决策层可能也不容易这么快在关注资产价格、采取宏观审慎政策、防风险、去杠杆等方面获得如此高度的共识。

　　货币政策转趋保守

　　从2016年8月开始，笔者在不同的场合，以不同的方式强调“全球货币政策转趋保守”。这个“保守货币政策”的涵义至少包括四个方面：一是，政策目标上更加关注资产价格，强调去杠杆和防风险；二是，货币政策退居次位，财政政策走上前台，并辅以结构性改革；三是，货币政策加逆周期宏观审慎监管政策，在中国可能还要涵盖金融监管体制的改革；四是，国际间的货币政策从分化走向协调。

　　如果能够深刻认识以上中国货币政策的演进逻辑，对于央行近期提高公开市场操作利率的做法应该便不难理解。其实，中国人民银行行长助理张晓慧在《货币政策的回顾与展望》已解释的很清楚，“从国内看，经济下行压力有所减轻，…尤其是第三季度后回升势头有所加快，…通胀压力有所上升，部分地区资产泡沫问题凸显，经济金融领域的风险暴露增多。”不仅资产价格泡沫问题凸显，通胀压力都已经有所上升了，货币政策还能不释放回归“稳健中性”的信号吗？

　　（作者系招商证券首席宏观分析师）